2020 Mid-Year Outlook: มองการลงทุนโลกผ่านสายตาเอเชีย

ประเด็นสำคัญต่างๆ รวมถึง :

• สภาพคล่องที่ท่วมล้นตลาดโลกต่างมองหาผลตอบแทนและความสม่ำเสมอของผลตอบแทนที่จะได้รับ
• มูลค่าหุ้นที่น่าดึงดูด โดยเฉพาะในเอเชีย
• บริษัทเทคโนโลยีที่สามารถพลิกโฉมอุตสาหกรรมหรือที่เรียกว่า Tech disruptors ยังคงเป็นผู้นำตลาด
• มีการเพิ่มความสำคัญของการคำนึงถึงสิ่งแวดล้อม สังคม และการกำกับดูแล ในการกำหนดตัวผู้ชนะในตลาด
• เงินดอลลาร์สหรัฐมีความน่าสนใจน้อยลงภายหลังเศรษฐกิจกลับมาเปิดใหม่ได้สำเร็จ
• ความผันผวนของตลาดเพิ่มขึ้นจากการระบาดของ COVID-19 ความตึงเครียดทางการเมืองระหว่างประเทศ ระดับหนี้ภาครัฐที่เพิ่มขึ้นและความกังวลที่โลกจะเผชิญกับกลไกที่ฉุดให้เศรษฐกิจเติบโตช้าในลักษณะเดียวกับประเทศญี่ปุ่น (Japanification)

คำถามที่ 1 : คุณมองแนวโน้มอัตราการเติบโตและเงินเฟ้อในช่วง 6-12 เดือนข้างหน้าอย่างไร?

Ooi Boon Peng: กิจกรรมทางเศรษฐกิจมีแนวโน้มกลับมาเดินหน้าต่อ หลังจากมีการผ่อนคลายมาตรการล็อกดาวน์และกลับมาเปิดเศรษฐกิจได้อีกครั้งแม้ว่าจะเป็นไปด้วยความระมัดระวัง ตัวชี้วัดกิจกรรมทางเศรษฐกิจต่างๆ ได้แสดงถึงสัญญาณเริ่มต้นของการขยายตัวไปแล้ว ณ ช่วงเวลาที่เขียนบทความนี้

ในขณะที่มีความพยายามลดจำนวนผู้ติดเชื้อรายใหม่และลดจำนวนผู้เสียชีวิตลงให้ได้อย่างมีประสิทธิภาพ รัฐบาลทั่วโลกยังได้ตระหนักถึงต้นทุนทางเศรษฐกิจที่เกิดจากภาวะการล็อกดาวน์ที่ยืดเยื้อซึ่งส่งผลให้เกิดการว่างงานมากขึ้นและมีความเสี่ยงที่จะเป็นอันตรายต่อธุรกิจในระยะยาว สำหรับกรณีปกตินั้น ผมมองว่าจากความพยายามในการควบคุมผู้คนอย่างต่อเนื่องและการลดลงของจำนวนผู้ติดเชื้อ ตัวเลขเศรษฐกิจจะฟื้นตัวขึ้นได้อย่างแข็งแกร่งในไตรมาสที่สามหรือไตรมาสที่สี่ หลังจากผ่านพ้นสถานการณ์ที่ย่ำแย่ในช่วงครึ่งแรกของปี 2020 แนวโน้มเศรษฐกิจอาจดีขึ้นได้อย่างรวดเร็วหากมีการค้นพบวัคซีนและสามารถผลิตได้เป็นจำนวนมาก ซึ่งจะช่วยสนับสนุนมุมมองเศรษฐกิจโลกที่ฟื้นตัวแบบไม่เท่าเทียม (asymmetric global recovery) จากข้อสมมติฐานของการค้นพบวัคซีนและมีการผลิตขนานใหญ่ในช่วงครึ่งแรกของปี 2021 ผมคาดว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจบางอย่างจะหายไปเมื่อเทียบกับปี 2020 และ 2021 เหตุการณ์ที่สร้างผลกระทบอย่างรุนแรงต่อภาคธุรกิจในช่วงครึ่งแรกของปี 2020 จะทำให้เกิดแรงฉุดอย่างมากต่อกิจกรรมเศรษฐกิจซึ่งจะดำเนินไปอย่างต่อเนื่องจนถึงปี 2021

ผลกระทบจากเหตุการณ์ระบาดครั้งใหญ่ทั่วโลกทำให้การบริโภคหยุดชะงัก ส่งผลให้มีการคาดการณ์ว่าเงินเฟ้อจะลดลงตามความต้องการที่ถดถอย ราคาน้ำมันที่ปรับตัวลงและภาวะการว่างงานที่ถีบตัวสูงขึ้น แรงกดดันจากภาวะเงินเฟ้อหดตัว (disinflationary) อันเกิดจากความต้องการที่ลดลงนั้น รุนแรงกว่าการเพิ่มขึ้นของอัตราเงินเฟ้อที่เกิดจากข้อจำกัดด้านซัพพลาย ซึ่งหากพิจารณาต่อไปจะพบว่าปัจจัยเชิงโครงสร้างอย่างเช่นจำนวนประชากรผู้สูงอายุและปรากฎการณ์ดิสรัปชั่นจากเทคโนโลยี จะสร้างแรงกดดันต่อภาวะเงินฝืดมากยิ่งขึ้นหากเศรษฐกิจโลกไม่สามารถกระเตื้องขึ้นได้ และถ้าเหตุการณ์ดังกล่าวเกิดขึ้นก็อาจเป็นเรื่องยากที่อัตราดอกเบี้ยจะกลับคืนสู่ระดับปกติ ผมคาดว่าอัตราดอกเบี้ยจะอยู่ต่ำกว่าดอกเบี้ยในวัฏจักรก่อนหน้านี้ได้อย่างชัดเจน ดูรูปที่ 1

รูปที่ 1 : แรงกดดันด้านเงินเฟ้ออาจยังคงอยู่ในระดับต่ำ เนื่องจากความต้องการที่หดหายแม้จะมีมาตรการช่วยหนุนสภาพคล่อง

Kelvin Blacklock:การระบาดของ coronavirus ทำให้เกิดแรงฉุดต่อเศรษฐกิจอย่างรวดเร็วและมีความรุนแรง การเคลื่อนไหวของตลาดนั้นชวนให้นึกถึงช่วงเวลาอันหดหู่ที่สุดในช่วงวิกฤติการเงินโลก (Global Financial Crisis | GFC) แต่ผมไม่คิดว่านี่จะเป็นการเกิดขึ้นซ้ำรอยของเหตุการณ์ปี 2008 มาตรการควบคุมผู้คนอย่างเข้มงวดและนโยบายรักษาระยะห่างทางสังคมทำให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจหยุดนิ่งและจะนำไปสู่ภาวะเศรษฐกิจหดตัวลงอย่างรุนแรงในไตรมาสที่สอง อย่างไรก็ตาม การดำเนินนโยบายด้วยความมั่นใจและรวดเร็ว ซึ่งรวมถึงมาตรการด้านสุขภาพที่คุมเข้มเพื่อยับยั้งการแพร่ระบาดของไวรัส มาตรการทางการเงินและการคลังที่สำคัญได้ถูกนำมาใช้เพื่อช่วยเหลือภาคครัวเรือนและธุรกิจต่างๆ ที่กำลังตกอยู่สถานการณ์ลำบาก มาตรการกระตุ้นทางการคลังทั้งหมดที่ประกาศออกมานั้นมีมูลค่ารวมสูงกว่าสิ่งที่เคยเกิดขึ้นในช่วง GFC และถูกนำมาใช้ในกรอบระยะเวลาที่สั้นกว่า กิจกรรมเศรษฐกิจควรฟื้นตัวได้อย่างรวดเร็วเมื่อมาตรการควบคุมผู้คนและมาตรการรักษาระยะห่างทางสังคมถูกผ่อนคลายลง การพิจารณาตัวชี้วัดกิจกรรมทางเศรษฐกิจต่างๆ มากกว่าการดูจำนวนผู้ป่วยใหม่รายวันนั้นอาจเป็นสิ่งสำคัญมากขึ้นนับตั้งแต่จุดนี้ เนื่องจากข้อมูลอย่างหลังจะมีความสำคัญก็ต่อเมื่อมีการกลับมาประกาศใช้มาตรการล็อกดาวน์รอบใหม่ และอย่างที่ Boon Peng ได้กล่าวถึงข้อมูลความถี่สูง (high frequency data) เช่นแนวโน้มการสัญจรของผู้คน และการใช้จ่ายผ่านบัตรเครดิต เป็นการแสดงให้เห็นว่ามีการเพิ่มขึ้นของกิจกรรมทางเศรษฐกิจแม้ว่าจะใช้เวลานานกว่าจะฟื้นตัวได้อย่างเต็มที่

นอกเหนือจากระยะเริ่มต้นของการฟื้นตัวแล้ว มีแนวโน้มว่าผู้กำหนดนโยบายจะชะลอการถอนมาตรการกระตุ้นทางการคลังที่ใช้ในช่วงวิกฤติ ผมมองว่าผลกระทบในระยะยาวของมาตรการกระตุ้นนี้จะเป็นไปได้ในสองทาง นั่นคือหากการผ่อนคลายทางการคลังยังคงดำเนินต่อไป ก็อาจทำลายวัฏจักรของภาวะ disinflationary ที่ดำเนินมายาวนานนับสิบปี และนำไปสู่อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้นและเส้นอัตราผลตอบแทนที่ชันมากขึ้น ส่วนในทางตรงกันข้าม จะเหมือนกับเหตุการณ์ GFC นั่นคือถ้ารัฐบาลถูกบีบให้ดำเนินมาตรการการคลังอย่างเข้มงวด ก็จะได้เห็นยุคแห่งอัตราดอกเบี้ยต่ำและอัตราเงินเฟ้อต่ำที่จะยังดำเนินต่อไป

คำถามที่ 2 : จะมีการเปลี่ยนแปลงในสถานะการเป็นผู้นำตลาดหรือไม่?

Kelvin Blacklock:การปิดเมืองในช่วงที่เกิดการระบาดของ COVID-19 ได้เร่งกระบวนการเปลี่ยนแปลงทางเทคโนโลยีที่มีพัฒนาการไปบ้างแล้วก่อนเกิดวิกฤติและมีแนวโน้มที่จะทำให้พฤติกรรมมนุษย์เปลี่ยนแปลงไปอย่างถาวร การเปลี่ยนไปสู่ความบันเทิงแบบออนไลน์ การทำงาน การหาความรู้ และการช้อปปิ้ง ได้แสดงให้เห็นว่าผู้ให้บริการหรือที่เรียกว่า disruptors ในกลุ่มเทคโนโลยีนั้นน่าจะยังคงได้รับประโยชน์ต่อไปในยุคหลังการระบาดครั้งใหญ่ ในขณะที่ธุรกิจเฮลท์แคร์ยังได้รับประโยชน์จากการระบาด แต่ก็มีโอกาสเกิดขึ้นใหม่ๆ ในกลุ่มธุรกิจสินค้าผู้บริโภคและกลุ่มที่มีรายได้เปลี่ยนแปลงตามวัฏจักรเมื่อเศรษฐกิจกลับมาเปิดเป็นปกติอีกครั้ง

แนวโน้มของตลาดพัฒนาแล้วเมื่อเทียบกับตลาดเกิดใหม่ (Emerging Markets | EM) ดูเหมือนแทบจะไม่มีความแตกต่างกัน แต่ผู้ลงทุนจำเป็นต้องเลือกบางประเทศในตลาดเกิดใหม่ การที่ค่าเงินอ่อนค่าและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่เพิ่มขึ้นได้สร้างข้อจำกัดอย่างมากสำหรับการใช้นโยบายตอบสนองต่อภาวะการระบาด ในขณะเดียวกันการประเมินมูลค่าหุ้นผ่านอัตราส่วนราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีสำหรับตลาดสหรัฐกำลังพุ่งขึ้นมาอยู่ในโซนที่มีราคาแพงแล้วในตอนนี้ ขณะความไม่แน่นอนเกี่ยวกับการเลือกตั้งประธานาธิบดีสหรัฐที่กำลังจะเกิดขึ้นอาจเพิ่มระดับความผันผวนของตลาด ในทางกลับกัน ตลาดหุ้นเอเชียดูเหมือนว่าจะมีราคาที่น่าดึงดูด สะท้อนจากอัตราส่วนราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีของ MSCI เอเชียแปซิฟิกไม่รวมญี่ปุ่น ที่เคลื่อนไหวอยู่ใกล้กับระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ ดูรูปที่ 2 และ 3

รูปที่ 2 : มูลค่าหุ้นของสหรัฐขยับเข้าสู่โซนที่มีราคาแพง

รูปที่ 3 : ตลาดหุ้นเอเชียแปซิฟิกไม่รวมญี่ปุ่น อยู่ในระดับที่น่าสนใจอย่างมาก

Ooi Boon Peng:หุ้นคุณค่าหรือ Value stocks ทำผลงานราคาหุ้นได้ต่ำกว่าหุ้นเติบโตหรือ Growth stocks มานานเกือบสิบปี แต่ถ้ามองในแง่ดีแล้ว ด้วยระยะเวลาที่ยาวนานของการทำผลงานที่ด้อยกว่าและเรื่องมูลค่าที่มีทิศทางแตกต่างกันอย่างมากได้ช่วยสร้างเงื่อนไขบางอย่างอันจำเป็นสำหรับปัจจัยด้านมูลค่าที่จะงอกเงยขึ้นได้ ข้อดียังอยู่ที่การซื้อบริษัทที่มีคุณภาพแต่มีมูลค่าต่ำกว่าระดับเหมาะสมเมื่อเทียบกับความยั่งยืนของกระแสเงินสดและผลประกอบการ ยกตัวอย่างเช่น ทีมตลาดหุ้นที่ดูแลตลาดเกิดใหม่ทั่วโลกและภูมิภาคเอเชียนั้น มีมุมมอง Overweight ต่อธนาคารที่มีมาร์เก็ตแคปขนาดใหญ่และมีสภาพคล่องสูงในประเทศจีน ซึ่งมีระดับการตั้งสำรองเงินทุนที่สูงและงบดุลที่อยู่ในสถานะแข็งแกร่งมากกว่าในช่วงวิกฤติการเงินปี 2008 ในทำนองเดียวกัน ทีมตลาดหุ้นยังมีมุมมอง overweight ในบริษัทเทคโนโลยีบางแห่งซึ่งพบหุ้นที่มีมูลค่าน่าดึงดูดมากมายอยู่ในเกาหลี ไต้หวัน และจีน ความแตกต่างระหว่างหุ้นคุณค่าและหุ้นเติบโตอาจลดน้อยลง แม้จะมีเงื่อนไขว่าต้องเกิดการฟื้นตัวในวงกว้างของกิจกรรมทางเศรษฐกิจทั่วโลกได้อย่างชัดเจนมากขึ้น

ในประเด็นการพิจารณาอื่นๆ นั้น ยังมีเรื่องการคำนึงถึงสิ่งแวดล้อม สังคม และการกำกับดูแล (Environmental, Social and Governance | ESG) ซึ่งได้กลายมาเป็นสิ่งที่สำคัญยิ่งขึ้นสำหรับการสร้างความแตกต่างให้แก่บริษัทที่เป็นผู้ชนะ การลดลงของมลภาวะที่เกิดจากการปิดเมืองทำให้เห็นความเชื่อมโยงอย่างชัดเจนระหว่างกิจกรรมของภาคธุรกิจและสิ่งแวดล้อม ภาวะการระบาดยังได้เพิ่มความสำคัญของผลกระทบทางสังคมของบริษัทต่างๆ และการปฏิบัติต่อพนักงาน ลูกค้า และซัพพลายเออร์อย่างเป็นธรรม

การปรับปรุงวิธีการเปิดเผยข้อมูล ESG ในแง่ของขอบเขต ปริมาณ และความสำคัญ เป็นสิ่งจำเป็นสำหรับการผนึกรวมเรื่อง ESG ให้มากยิ่งขึ้นในการดำเนินธุรกิจ แม้ว่าเอเชียกำลังมีพัฒนาการที่ดีขึ้นในเรื่องดังกล่าว เช่น คณะกรรมการหลักทรัพย์และสัญญาซื้อขายล่วงหน้าของฮ่องกงได้กำหนดให้บริษัทจดทะเบียนต้องเปิดเผยข้อมูลด้านความยั่งยืนทั้งหมด ส่วนจีนได้กำหนดให้บริษัทจดทะเบียนทุกแห่งต้องรายงานความเสี่ยง ESG ตั้งแต่ปี 2020 เป็นต้นไป และในสิงคโปร์ ก็มีความพยายามที่จะให้ข้อมูลในรายงานการพัฒนาอย่างยั่งยืนนั้นมีประโยชน์มากยิ่งขึ้น¹

งานวิจัยแสดงให้เห็นว่าการเพิ่มขึ้นของอันดับ ESG ได้ช่วยสร้างส่วนเพิ่มของผลตอบแทนหรือที่เรียกว่า Alpha ได้มากที่สุด ดังนั้น ในขณะที่มาตรฐาน ESG ของเอเชียอาจยังตามหลังสหรัฐอเมริกาและยุโรปอยู่ในปัจจุบัน แต่ก็นับว่ามีศักยภาพอย่างมากสำหรับการหลอมรวมปัจจัยด้าน ESG เข้ามาช่วยเพิ่มมูลค่าให้แก่ผู้ลงทุนและสังคมในเอเชีย

คำถามที่ 3 : COVID-19 ได้เปลี่ยนความคาดหวังในเรื่องความเสี่ยงและผลตอบแทนอย่างไรและมีผลต่อการจัดสรรสินทรัพย์อย่างไรบ้าง?

Kelvin Blacklock:ในความเห็นของผม ตลาดจะดีขึ้นได้หากมีเงื่อนไขครบทั้งสามประการ : 1) การมองเห็นผลกระทบขั้นสุดท้ายสำหรับการระบาดของ coronavirus และข้อมูลที่ชี้ว่าอัตราการติดเชื้อพุ่งขึ้นสูงสุดในระยะยาว ; 2) การดำเนินนโยบายที่น่าเชื่อถือและมีความประสานสอดคล้องกัน ; และ 3) ความเชื่อมั่นว่ากลไกในตลาดการเงินทำงานได้อย่างเหมาะสม เมื่อเราเข้าใจในขนาดและผลกระทบของการระบาดได้ดีขึ้น การใช้นโยบายตอบสนองก็จะเป็นการเตรียมความพร้อมสำหรับการฟื้นตัวที่แข็งแกร่งได้ในที่สุด ทีมอินเวสเมนท์โซลูชั่นเชื่อว่าผู้ลงทุนควรใช้มุมมองในระยะยาว แต่เรื่องนี้สำหรับผู้ลงทุนบางรายอาจรวมถึงการปรับสมดุลกลับไปสู่ benchmark เนื่องจากภาวะการเปลี่ยนแปลงของตลาดที่มากขึ้นและรวดเร็วทำให้พอร์ตการลงทุนจำนวนมากกลายมามีสถานะเป็น overweight ในพันธบัตร และ underweight ในหุ้น

มูลค่าหุ้นทั่วโลกที่ถูกลงในวงกว้างช่วยเพิ่มโอกาสในตลาด หลังจากราคาหุ้นวิ่งขึ้นมาในช่วงกลางเดือนมีนาคมถึงเดือนพฤษภาคม ความเชื่อมั่นของผู้ลงทุนได้เปลี่ยนมาเป็นระดับปานกลางจากที่เคยมองเป็นขาลงอย่างรุนแรง ในช่วงเวลาที่เขียนบทความนี้เรามีมุมมอง overweight ในหุ้น และ underweight อายุเฉลี่ยของตราสารหนี้ (duration) ด้วยคาดการณ์ที่ว่าปัจจัยพื้นฐานกำลังทำจุดต่ำสุด นอกจากนี้ เรายังมีมุมมองเชิงบวกต่อหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีของสหรัฐด้วยเหตุผลที่กล่าวมาแล้ว ซึ่งในขณะที่มูลค่าของหุ้นกลุ่มเทคโนโลยีของสหรัฐอาจอยู่ในระดับปานกลางเมื่อเทียบกับตลาดหุ้นโดยรวมในประเทศ แต่อัตราผลตอบแทนต่อหุ้น (return on equity) อยู่ในระดับที่สูงกว่ามาก

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลในตลาดที่พัฒนาแล้วได้ปรับตัวลดลงแรงในช่วงที่เกิดการโยกย้ายเข้าสู่สินทรัพย์ที่มีคุณภาพและในช่วงที่ผู้ลงทุนได้รับรู้ถึงอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ช้าลง ตลอดจนอัตราเงินเฟ้อที่ลดลง ซึ่งปัจจัยเหล่านี้ได้เข้ามาสะท้อนอยู่ในราคา อย่างไรก็ดี ตราสารหนี้อาจมีมูลค่าที่ดีขึ้นโดยเฉพาะอย่างยิ่งจากการที่สเปรดเริ่มมีเสถียรภาพหลังจากที่ธนาคารกลางสหรัฐเข้าแทรกแซงในตลาดตราสารหนี้ประเภท Investment Grade และ High Yield การที่ธนาคารกลางของตลาดที่พัฒนาแล้วกลายมาเป็นผู้ซื้อพันธบัตรของบริษัทต่างๆ และมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจส่วนใหญ่ที่ดำเนินการเพื่อป้องกันภาวะการผิดนัดชำระหนี้นั้น น่าจะช่วยสนับสนุนตลาดตราสารหนี้ โครงการซื้อพันธบัตรเหล่านี้ยังไม่น่าจะสิ้นสุดลงในเร็วๆ นี้ นั่นเท่ากับว่าจะช่วยป้องกันไม่ให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวขึ้นอย่างรวดเร็ว เราเห็นโอกาสในพันธบัตรของตลาดเกิดใหม่ที่มีสเปรดอยู่ในระดับสูงเป็นประวัติการณ์ แต่ทั้งนี้ยังควรต้องใช้ความระมัดระวังด้วยเช่นกัน เพราะมีกลุ่มสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับผู้ออกตราสารในละตินอเมริกาซึ่งได้รับผลกระทบจากกิจกรรมทางเศรษฐกิจที่ลดลงและราคาน้ำมันที่อยู่ในระดับต่ำ เราได้หันมาใช้ความระมัดระวังมากขึ้นสำหรับการลงทุนในตราสารประเภท Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) หรือพันธบัตรชดเชยเงินเฟ้อ หลังจากที่อัตราดอกเบี้ยลดลงอย่างมากถึงแม้ว่าเราจะยังคงเล็งเห็นมูลค่าในระยะยาว

เราเน้นในเรื่องความแข็งแกร่งของพอร์ตโฟลิโอผ่านการจัดสรรสินทรัพย์แบบ benchmark ไปสู่พันธบัตรรัฐบาล หุ้นที่มีคุณภาพ เงินสด และการลงทุนที่ยั่งยืน เราเลือกปัจจัยทางภูมิศาสตร์หรือในประเทศที่มีโอกาสขับเคลื่อนนโยบายได้สูงสุด ซึ่งในปัจจุบันรวมถึงสหรัฐอเมริกาและจีนทั้งในส่วนของหุ้นและตราสารหนี้ และการมุ่งเน้นไปยังโอกาสการลงทุนอื่นๆ ที่มีคุณภาพ

หากมองไปในระยะยาว การระบาดครั้งใหญ่หนนี้ ประกอบกับสถานการณ์ความตึงเครียดทางการค้าที่มีอยู่เดิม ทำให้บรรดาบริษัทต่างๆ ต้องกลับมาทบทวนแผนงานด้านกระบวนการผลิตของตนทั่วโลก ซึ่งการเกิดขึ้นพร้อมกันของภาวะการหยุดชะงักด้านซัพพลายนี้อาจฉุดอัตราการเติบโต เพิ่มต้นทุนการผลิต กดดันอัตรากำไร และเพิ่มอัตราเงินเฟ้อ

คำถามที่ 4 : คุณมองอย่างไรต่อแนวโน้มตราสารหนี้ของเอเชีย และคิดว่ามีความเสี่ยงจากหนี้ภาครัฐที่เพิ่มขึ้นหรือไม่?

Ooi Boon Peng:ตลาดตราสารหนี้ในเอเชียน่าจะได้รับแรงสนับสนุนจากการฟื้นตัวของกิจกรรมทางเศรษฐกิจแบบค่อยเป็นค่อยไป รวมถึงสภาพคล่องที่มองหาผลตอบแทนและความสม่ำเสมอของผลตอบแทนที่จะได้รับ ผมคาดว่าอัตราเงินเฟ้อในเอเชียจะยังคงอยู่ในระดับต่ำหรือแม้แต่จะผ่อนคลายลงได้อีก ส่วนเรื่องค่าเงินนั้นแม้ว่าค่าเงินในเอเชียจะอ่อนค่าลงมาระหว่าง 2.7% ถึง 6.3% นับตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบัน²แต่ความเสี่ยงของอัตราเงินเฟ้อที่ผ่านมาจากการนำเข้า (imported inflation) ที่สูงขึ้นเนื่องจากค่าเงินที่อ่อนลงอาจอยู่ในขอบเขตจำกัด นั่นเพราะราคาน้ำมันที่ลดลงอย่างรวดเร็ว การที่อัตราเงินเฟ้อต่ำนั้นหมายความว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่แท้จริงของเอเชียจะยังคงอยู่ในระดับสูง

มาตรการกระตุ้นทางการคลังและการผ่อนคลายทางการเงินขนานใหญ่ที่ประกาศโดยรัฐบาลของประเทศในเอเชียและธนาคารกลางในภูมิภาคนั้นมีแนวโน้มที่จะถูกคงไว้ให้อยู่ในระดับเดิมต่อไปภายหลังสิ้นสุดภาวะการระบาด เพื่อให้แน่ใจว่าการฟื้นตัวจะสามารถดำเนินต่อไปได้อย่างต่อเนื่อง แม้ว่าจะมีมาตรการกระตุ้นทางการคลังมูลค่ามหาศาลในหลายประเทศของเอเชีย แต่ระดับหนี้ภาครัฐในภาพรวมยังคงอยู่ในระดับที่สามารถจัดการได้ โดยเฉพาะระดับหนี้ภาครัฐของประเทศในเอเชียที่อยู่ในระดับต่ำกว่ากลุ่มประเทศพัฒนาแล้วในช่วงเริ่มต้นของการเข้าสู่ภาวะวิกฤต ทำให้ประเทศเหล่านี้มีความสามารถทางการคลังเหลือมากขึ้นในการใช้รองรับการเติบโตทางเศรษฐกิจ ดังนั้น รัฐบาลของประเทศในเอเชียจึงสามารถออกมาตรการสนับสนุนทางเศรษฐกิจที่อาจขยายระยะเวลาออกไปได้นานขึ้น

ภายใต้ความท้าทายของปัจจัยทางมหภาค ความสามารถในการแยกแยะความแตกต่างของตราสารหนี้จะเป็นกุญแจสำคัญและพันธบัตรที่มีคุณภาพสูงจะเป็นทางเลือกที่ให้ความแข็งแกร่งมากขึ้นพร้อมกับให้ผลตอบแทนที่ดีด้วย ในขณะที่อัตราผลตอบแทนรวมทั้งหมดของตราสารหนี้ระดับ Investment Grade (IG) ของเอเชียนั้นไม่สูงมากนักเมื่อเทียบกับในอดีต แต่ตราสารหนี้ระดับ IG ของเอเชียนี้ยังคงให้อัตราผลตอบแทนที่น่าดึงดูดมากกว่าสินทรัพย์ที่ปราศจากความเสี่ยงประเภทอื่นๆ การเติบโตทางเศรษฐกิจที่ช้าลงจะส่งผลกระทบต่อพื้นฐานของตราสารหนี้ระดับ IG ของบริษัทในเอเชีย แต่ความเสี่ยงในการผิดนัดชำระหนี้และการปรับลดอันดับเครดิตนั้นคาดว่าจะเป็นสิ่งที่สามารถจัดการได้ เนื่องจากผู้ออกตราสารในเอเชียมีความระมัดระวังในการเพิ่มภาระหนี้และมีความสามารถในการเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้อย่างแข็งแกร่ง นอกจากนี้ หลายๆ บริษัทเหล่านี้ยังเป็นของรัฐหรือได้รับการสนับสนุนจากบริษัทแม่ ข้อมูลในปัจจุบันระบุว่า 60% ของกลุ่มตราสารหนี้ระดับ IG ของเอเชีย ได้รับการจัดอันดับที่ Baa1 หรือดีกว่า ทั้งนี้ การที่ตราสารหนี้ระดับ IG ของเอเชียมีค่าเบต้าที่ต่ำกว่า เมื่อเทียบกับตราสารหนี้ในกลุ่ม EM ทั้งหมด จึงสามารถนำเสนอส่วนต่างและผลตอบแทนโดยรวมที่มีเสถียรภาพมากขึ้นแก่ผู้ลงทุน

การเทขายตราสารหนี้ผลตอบแทนสูง (HY) ของเอเชียด้วยสาเหตุที่มาจากเรื่องสภาพคล่องนั้น ได้ผลักดันให้ Credit-spread อยู่ในระดับที่น่าสนใจอย่างมากเมื่อเทียบกับระดับที่เคยเป็นในอดีต ดังแสดงในรูปที่ 4 การที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลของประเทศพัฒนาแล้วอยู่ในระดับต่ำ แต่เครดิตสเปรดของตราสารหนี้ HY ของเอเชียที่กว้าง ได้ชี้ถึงโอกาสของการนำเสนอมูลค่าที่ดี ไม่ว่าจะมาจากการประเมินบนพื้นฐานผลตอบแทนโดยรวมที่อยู่ในรูปของตัวเงินหรือผลตอบแทนที่แท้จริง ถ้าย้อนไปในปี 2005 ผู้ลงทุนที่เข้าสู่ตลาดตราสารหนี้ HY ของเอเชียที่ระดับสเปรดสูงกว่า 800 bps จะได้รับผลตอบแทนรวมเฉลี่ย 16% บนพื้นฐานลงทุนอย่างต่อเนื่องในระยะเวลา 3 ปี แม้จะมีสถานการณ์ความตึงเครียดทางเศรษฐกิจในปัจจุบัน แต่ทีมตราสารหนี้ได้ให้ความสำคัญกับความอยู่รอดและความยั่งยืนของโมเดลทางธุรกิจของบรรดาบริษัทผู้ออกตราสารหนี้ HY รวมทั้งเรื่องกระแสเงินสด และความสามารถในการเข้าถึงตลาดทุน เพื่อหลีกเลี่ยงภาวะการผิดนัดชำระหนี้ในพอร์ตตราสารหนี้ HY ของเอเชีย

รูปที่ 4 : ตราสารหนี้ผลตอบแทนสูงของเอเชียมีมูลค่าที่น่าสนใจ เมื่อเทียบกับตราสารหนี้ผลตอบแทนสูงของสหรัฐ

คำถามที่ 5 : เงินดอลลาร์สหรัฐจะยังคงแข็งแกร่งได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่? แนวโน้มของค่าเงินเอเชียเป็นอย่างไร?

Ooi Boon Peng:ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ (USD) กำลังเคลื่อนไหวเป็นไปตามทฤษฎี Dollar Smile³ซึ่งชี้ว่าผู้ลงทุนมักเร่งรีบเข้าหาสินทรัพย์ปลอดภัยและมีสภาพคล่อง การเกิดขึ้นพร้อมๆ กันของแรงฉุดจากฝั่งดีมานด์และซัพพลายเนื่องจากการระบาดครั้งใหญ่หนนี้ได้ส่งผลให้เงินดอลลาร์แข็งค่าขึ้น โดยประเทศและบริษัทเอกชนที่มีหนี้สินในรูปสกุลเงินดอลลาร์ต่างเร่งสะสมเงินดอลลาร์หลังจากรายได้ในรูปเงินดอลลาร์ลดลง ซึ่งเป็นไปตามกิจกรรมทางเศรษฐกิจทั่วโลกที่หดหายไป

อย่างไรก็ดี จากการที่มีหลายมาตรการทางเศรษฐกิจที่สำคัญ ผมจึงคิดว่าผู้ลงทุนสามารถ “เพิ่มความเสี่ยง” ได้ในก้าวแรกด้วยการซื้อสกุลเงินเอเชียและสกุลเงิน EM แม้ว่าเราจะไม่เห็น “ความชัดเจนในทุกมิติ” การปล่อยสภาพคล่องเข้าสู่ระบบได้เริ่มต้นขึ้นด้วยการส่งผลบวกต่อตลาดหุ้นทั่วโลก ตลาดตราสารหนี้ และค่าเงิน EM ท่ามกลางแนวโน้มที่ยังมีความไม่แน่นอน โดยมีเศรษฐกิจจีนเป็นประเทศแรกที่เตรียมพร้อมกลับมาฟื้นตัว ซึ่งส่งผลด้านบวกต่อค่าเงินเอเชีย โดยในมุมมองระยะยาว ค่าเงิน EM มักจะอยู่ในสถานะที่อ่อนค่ามากเกินไปเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐ ดังแสดงในรูปที่ 5 ซึ่งอีกนัยหนึ่งก็คือผู้ถือสกุลเงินเอเชียและ EM จะต้องเตรียมพร้อมรับมือกับสภาวะความผันผวนของตลาดด้วย

รูปที่ 5 : ค่าเงินเอเชียอ่อนค่าลงสู่ระดับต่ำสุดในรอบ 15 ปี เมื่อเทียบกับเงินดอลลาร์สหรัฐ

Kelvin Blacklock:เมื่อเปรียบเทียบตั้งแต่ต้นปีถึงปัจจุบัน เงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับสกุลเงินของกลุ่มประเทศ G10 ทั้งหมดยกเว้นค่าเงินเยนของญี่ปุ่น โดยในขณะที่ผู้ลงทุนยังคงประเมินว่าภาวะการระบาดใหญ่นี้จะดำเนินต่อไปอย่างไร แต่เงินดอลลาร์สหรัฐอาจยังคงมีความต้องการที่แข็งแกร่งท่ามกลางกระแสการหลีกหนีความเสี่ยงในช่วงอีกหลายเดือนข้างหน้านี้

ในช่วงครึ่งหลังของปี หากประเทศต่างๆ สามารถกลับมาเปิดเศรษฐกิจได้โดยไม่มีการติดเชื้อเป็นลุ่มใหญ่อีกรอบ ก็จะกลับมาเป็นปัจจัยบวกต่อความเชื่อมั่นของผู้ลงทุนและการเคลื่อนย้ายออกจากสินทรัพย์ที่หลีกเลี่ยงความเสี่ยงอย่างเช่นเงินดอลลาร์สหรัฐ โดยแรงจูงใจให้ถือครองเงินดอลลาร์สหรัฐได้ถูกบั่นทอนลงนับตั้งแต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐปรับตัวลง นอกจากนี้ ยังมีอีกเหตุการณ์สำคัญที่จะผลักดันทิศทางตลาด นั่นก็คือผลการเลือกตั้งในสหรัฐ

แนวโน้มของเงินดอลลาร์สหรัฐเมื่อเทียบกับสกุลเงินเอเชียนั้น ขึ้นอยู่กับ a) ความรวดเร็วของเศรษฐกิจในภูมิภาคเอเชียในการกลับมาเริ่มต้นกิจกรรมทางเศรษฐกิจต่างๆ ; b) สถานการณ์ความตึงเครียดทางการค้าระหว่างสหรัฐกับจีน โดยเฉพาะอย่างยิ่งผลที่มีต่อเศรษฐกิจที่มุ่งเน้นการส่งออกและค่าเงินหยวน ; และ c) วิวัฒนาการของการใช้จ่ายทางการคลังและผลกระทบต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตร โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับประเทศที่มีการกู้ยืมในรูปเงินดอลลาร์สหรัฐ โดยในภาพรวมนั้น มีความสอดคล้องกับมุมมองที่มีต่อเงินดอลลาร์ของทีมอินเวสเมนท์โซลูชัน เรามีมุมมอง overweight ต่อเงินดอลลาร์สหรัฐเมื่อเทียบกับสกุลเงินเอเชีย ประเทศที่พึ่งพาการกู้ยืมเงินดอลลาร์สหรัฐและประกาศมาตรการกระตุ้นการคลังในเชิงรุกอาจมีแนวโน้มค่าเงินที่ยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดัน สำหรับค่าเงินที่ถูกมองว่าเป็นสินทรัพย์ปลอดภัยในเอเชีย (JPY, TWD) นั้น อาจยังคงทำผลงานได้โดดเด่นกว่าค่าเงินของประเทศอื่นๆ ในเอเชียต่อไปท่ามกลางสภาพแวดล้อมที่มีความไม่แน่นอนนี้

คำถามที่ 6 : อะไรคือความเสี่ยงที่สำคัญสำหรับตลาดในช่วง 12 เดือนข้างหน้า?

Ooi Boon Peng:ในขณะที่ประเทศต่างๆ ได้ผ่อนคลายข้อจำกัดของมาตรการล็อกดาวน์ ก็มีความเสี่ยงที่อาจเกิดภาวะการติดเชื้อระลอกที่สองจนทำให้ต้องกลับมาใช้มาตรการที่เข้มงวดอีกครั้ง การค้นพบวัคซีนที่ใช้ได้ผลนั้นเป็นสิ่งจำเป็นเพื่อให้เศรษฐกิจโลกกลับมาเป็นปกติได้อย่างสมบูรณ์ และหากล้มเหลวก็จะกลายเป็นโลกที่ต้องดำเนินไปในสภาวะ new normal โลกที่มีศักยภาพในการขยายตัวที่ต่ำลง การระบาดของ COVID-19 ในรอบที่สองหรือสาม จะนำไปสู่การสูญเสียอย่างถาวรในกิจกรรมทางเศรษฐกิจและธุรกิจ ซึ่งในสถานการณ์เช่นนั้นผู้บริโภคและภาคธุรกิจจะยังต้องควบคุมการใช้จ่ายต่อไปแม้จะมีการสนับสนุนทางนโยบายแบบขนานใหญ่ ผลพวงจากภาวะเงินฝืดจะยิ่งทวีความรุนแรงขึ้นและอัตราดอกเบี้ยทั่วโลกก็อาจอยู่ในระดับต่ำต่อไปอย่างถาวร การมีประสบการณ์ที่เทียบเคียงได้กับวิกฤติการเงินโลก (GFC) ในปี 2008 นั้น ได้ชี้ว่าการกระตุ้นทางนโยบายครั้งใหญ่ซึ่งอัดฉีดเข้าสู่ระบบไม่ได้ทำให้การคาดการณ์เงินเฟ้อกลับคืนสู่ระดับปกติ แม้ว่าการเติบโตทางเศรษฐกิจจะดีขึ้นก็ตาม ในความเป็นจริงอัตราเงินเฟ้อและการเติบโตของค่าจ้างยังคงอยู่ในระดับต่ำต่อไป อย่าลืมด้วยว่าแม้เศรษฐกิจสหรัฐจะเริ่มฟื้นตัวดีขึ้นในเดือนพฤษภาคมปีที่แล้ว แต่อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐยังคงพลาดหรือต่ำไปจากเป้าหมายที่ 2% อย่างต่อเนื่อง

ภาวะเศรษฐกิจที่ตกต่ำเป็นเวลานานในที่สุดจะทำให้มีจำนวนบริษัทล้มละลายเพิ่มขึ้นทั่วโลก การร่วงลงเป็นประวัติการณ์ของราคาน้ำมันได้สร้างความเสียหายให้แก่บรรดาบริษัทน้ำมันและก๊าซ เช่นเดียวกับภาคธุรกิจบริการที่ได้รับผลกระทบอย่างรุนแรง และมีความเสี่ยงมากขึ้นที่สภาวะการผิดนัดชำระหนี้จะขยายมาสู่ภาคธุรกิจกลุ่มนี้ สถานการณ์ดังกล่าวจะส่งผลต่อความสามารถในการทำกำไรของธนาคารและความสามารถในการปล่อยสินเชื่อ อุปสรรคในการรีไฟแนนซ์อาจนำไปสู่การเกิดขึ้นซ้ำรอยของวิกฤติสินเชื่อในปี 2007 แม้ว่านี่จะไม่ใช่การคาดการณ์สำหรับกรณีปกติในมุมมองของผม

นอกจากนี้ ผมยังเห็นความเสี่ยงทางภูมิรัฐศาสตร์ที่เพิ่มสูงขึ้นในช่วงไม่กี่เดือนข้างหน้า การระบาดครั้งใหญ่หนนี้ได้แสดงให้เห็นถึงความเปราะบางของสหภาพยุโรป แรงกระตุ้นให้เกิดความเป็นชาตินิยมและความต้องการที่จะพึ่งพาตนเอง ตลอดจนความตึงเครียดที่เพิ่มขึ้นระหว่างสหรัฐกับจีน ในขณะที่ความขัดแย้งทางการค้าอาจเพิ่มขึ้นหรือลดลงก็ได้นั้น ผมไม่เชื่อว่าจะมีการยกระดับความตึงเครียดที่เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ แม้ว่าจะมีวาทะที่กดดันเพิ่มขึ้นภายใต้การบริหารของประธานาธิบดีทรัมป์ การเลือกตั้งสหรัฐจะเกิดขึ้นในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า แต่ฝ่ายบริหารในยุคทรัมป์ก็ยังมีความมุ่งมั่นที่จะเห็นการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐและไม่น่ายอมเสี่ยงด้วยการใช้วิธีตอบโต้ทางภาษีต่อจีน ซึ่งจะยิ่งย้อนกลับมาส่งผลกระทบด้านลบต่อเศรษฐกิจของตนมากขึ้น โดยเมื่อเร็วๆ นี้ มีข้อเสนอครั้งใหม่เพื่อมุ่งสู่การจัดทำข้อตกลงทางการค้าจากผู้แทนการค้ารายสำคัญ ทำให้ยังมีความหวังว่าทั้งสองฝ่ายต่างต้องการที่จะเห็นผลลัพธ์ออกมาเป็นบวก

แม้ผมจะพูดถึงปัจจัยเสี่ยงเหล่านี้ แต่ก็ทราบว่าสิ่งที่กล่าวมาไม่ใช่ความกังวลที่เกิดขึ้นใหม่ เราอาจเห็นตลาดปรับตัวขึ้นท่ามกลางความกังวลที่มีอยู่มากในปัจจุบันและสามารถทำผลงานได้เป็นอย่างดีด้วยแรงสนับสนุนจากการดำเนินนโยบายของภาครัฐ การหมั่นติดตามตัวชี้วัดความเชื่อมั่นในตลาดทำให้เราเตรียมตัวได้พร้อมมากขึ้นสำหรับความเป็นไปได้ของการฟื้นตัวซึ่งอาจเกิดขึ้นอย่างไม่คาดคิด

Kelvin Blacklock: เช่นเดียวกับ Boon Peng ผมเห็นว่าเรื่องการเมืองเป็นปัจจัยสำคัญที่สร้างความไม่แน่นอนให้แก่ตลาดในช่วงที่เหลือของปี แม้ว่าสถานการณ์จะยังอยู่ภายใต้การควบคุมในตอนนี้ ในขณะเดียวกัน ตลาดการเงินก็ได้รับประโยชน์จากการกระตุ้นทางนโยบายขนานใหญ่และการสนับสนุนแบบไม่มีขีดจำกัดจากธนาคารกลางสหรัฐ การที่มีความเชื่อมั่นจากเรื่องการสนับสนุนทางนโยบายได้ทำให้เกิดภาพที่ไม่เชื่อมโยงกันระหว่าง Wall Street และ Main Street แม้ว่าตัวเลขเศรษฐกิจในช่วงอีกหลายเดือนข้างหน้ามีแนวโน้มที่จะฉายภาพของความย่ำแย่ ข้อมูลในอดีตแสดงให้เห็นว่าราคาหุ้นอาจวิ่งขึ้นได้แม้ในช่วงที่มีสถานการณ์ความตึงเครียดอย่างเช่นในช่วงสงครามโลกครั้งที่สอง แต่ผู้ลงทุนจำเป็นต้องระมัดระวังท่ามกลางความไม่แน่นอนที่เกิดขึ้นจากวิกฤติครั้งนี้ และตระหนักด้วยว่าตลาดที่มีแนวโน้มเพิ่มขึ้นจากมาตรการกระตุ้นทางการคลังและการเงินนั้น เป็นเรื่องที่หาความสมดุลได้ยาก การที่ไม่มีตัวอย่างสถานการณ์ที่เคยเกิดขึ้นมาก่อนสำหรับวิกฤติครั้งนี้ ทำให้ประเด็นเรื่องระยะเวลา ขอบเขต และความมีประสิทธิภาพของมาตรการต่างๆ จะยังคงเป็นเรื่องที่ต้องมีการถกเถียงกันต่อไป

ในขณะที่นโยบายการคลังเข้ามาช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจ แต่การมีสิ่งดีมากเกินไปก็อาจกลายเป็นเรื่องที่แย่ได้ เหมือนอย่างที่เห็นใน GFC เมื่อปี 2008 ซึ่งหลังจากนั้นนโยบายการเงินและการคลังได้ถูกนำมาใช้เพื่อป้องกันไม่ให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย แต่สองปีต่อมา ประเด็นความสนใจกลับเปลี่ยนมาอยู่ที่เรื่องหนี้สาธารณะและการความสามารถในการชำระหนี้ของรัฐบาล ต่อมามาตรการรัดเข็มขัดก็ถูกนำมาใช้เพื่อจัดการกับภาระหนี้สินที่มีล้นพ้นตัว เรากำลังดูเหมือนจะเดินอยู่บนเส้นทางที่คล้ายๆ กัน แม้กระทั่งก่อนเกิดวิกฤติ COVID-19 ที่เห็นว่าเศรษฐกิจของกลุ่มประเทศหลักๆ มีอัตราการเติบโตที่ชะลอตัวลง โดยมีละตินอเมริกาส่งสัญญาณการเติบโตช้าที่สุด การที่ราคาน้ำมันตกต่ำและค่าเงินดอลลาร์ที่แข็งค่า ทำให้ภูมิภาคนี้ร่วงลงสู่ภาวะถดถอย ประเทศที่มีภาระทางการคลังในระดับสูงต่างเผชิญกับความเสี่ยงที่จะถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือ

อีกหนึ่งผลกระทบที่เกิดจากการระบาดใหญ่ครั้งนี้ก็คือโลกที่เผชิญกับกลไกที่ฉุดให้เศรษฐกิจเติบโตช้าในลักษณะเดียวกับประเทศญี่ปุ่น หรือ Japanification ซึ่งสะท้อนจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรที่ลดลงอย่างต่อเนื่องและทรงตัวอยู่ในระดับต่ำ การเผชิญกับ “ทศวรรษที่หายไป” หรือ Lost Decade ของญี่ปุ่นในปี 1990 นั้น เริ่มต้นขึ้นด้วยอัตราการเติบโตที่ตกต่ำจนนำไปสู่วิกฤติภาคธนาคารในปี 1997 ซึ่งประเทศพัฒนาแล้วในภูมิภาคอื่นๆ ของโลกก็ประสบกับวิกฤติการเงินในปี 2008 โดยทั้งสองเหตุการณ์นั้นพบว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวลดลงก่อนหน้านั้น และหากเปรียบเทียบกับกรณีของญี่ปุ่น จะพบว่าการลดลงของอัตราผลตอบแทนของประเทศที่พัฒนาแล้วปรับตัวลดลงรวดเร็วกว่ามาก ดังนั้น การจัดสรรสินทรัพย์และการกระจายการลงทุนท่ามกลางสภาพแวดล้อมที่ให้ผลตอบแทนต่ำ จึงกลายมาเป็นความท้าทายมากยิ่งขึ้น