แสวงหาโอกาสในจังหวะที่ราคามีความคลาดเคลื่อนในญี่ปุ่น

ผลกระทบในแบบที่ไม่เคยเห็นมาก่อนอันเนื่องมาจาก Covid-19 ได้กลายเป็นสิ่งที่พบเห็นได้โดยทั่วไป มาตรการขั้นรุนแรงซึ่งเกี่ยวข้องกับการรักษาระยะห่างทางสังคม (social distancing) และ “การกดเส้นกราฟให้แบนราบ” (flattening the curve) เพื่อลดผลกระทบต่อระบบสุขภาพของประเทศได้นำมาสู่ภาวะเศรษฐกิจโลกหยุดชะงัก และในที่สุดก็ตามมาด้วยการเปลี่ยนแปลงทางนโยบายเศรษฐกิจที่รุนแรงและเกิดขึ้นอย่างรวดเร็ว วิกฤตสุขภาพระดับโลกครั้งนี้จึงนับเป็นเรื่องท้าทายในทุกๆ ด้าน ไม่ว่าจะเป็นการเมือง เศรษฐกิจ วัฒนธรรม หรือสังคม สิ่งที่เห็นได้ชัดเจนก็คือการเคลื่อนไหวของราคาที่รุนแรงมากขึ้นในทุกประเภทสินทรัพย์ทั่วโลก ซึ่งการตอบสนองของราคาในตลาดด้วยอารมณ์รุนแรง เป็นการสะท้อนถึงความไม่แน่นอนและความกลัวอย่างมากต่อสิ่งที่ไม่เคยรู้จัก

ตลาดรับรู้ปัจจัยเศรษฐกิจถดถอยขั้นรุนแรงและได้สะท้อนอยู่ในราคาแล้ว

มีสิ่งหนึ่งจากเหตุการณ์ที่ไม่เคยรู้จักซึ่งตลาดกำลังเผชิญอยู่ก็คือขนาดของผลกระทบที่มีต่อบริษัทต่างๆ อันเนื่องมาจากภาวะความตึงเครียดในทั้งห่วงโซ่อุปทานและความต้องการที่หดหายไปจากตลาด (ดูรูปที่ 1) โดยที่ความคาดหวังได้เปลี่ยนแปลงไปอย่างรวดเร็วเพื่อสะท้อนสิ่งที่เคยไม่รู้จักมาก่อนนี้

รูปที่ 1a : ดัชนีคำสั่งซื้อในภาคธุรกิจบริการของญี่ปุ่น

รูปที่ 1b : ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคของญี่ปุ่น

ดังนั้น ความท้าทายที่ผู้ลงทุนเผชิญก็คือการประเมินและแยกแยะความแตกต่างระหว่างผลกระทบที่น่าจะเกิดขึ้นแบบชั่วคราวและสิ่งที่อาจจะเกิดขึ้นอย่างถาวร เราสังเกตเห็นว่าความเชื่อในเรื่องการกำหนดราคาของตลาดนั้นยังไม่ได้แยกแยะความแตกต่างระหว่างผลกระทบทั้งสองแบบดังกล่าว ดังนั้น การมุ่งเน้นของตลาดในมุมแคบจึงไม่ได้สะท้อนถึงความหลากหลายของผลลัพธ์ที่อาจเกิดขึ้นในอนาคตภายใต้สภาพแวดล้อมนี้ อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าตลาดได้รับรู้และเป็นปัจจัยที่สะท้อนอยู่ในราคาแล้วสำหรับสภาวะเศรษฐกิจโลกถดถอยอย่างรุนแรง ดูรูปที่ 2

รูปที่ 2 : ความน่าจะเป็นในการเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยจากตัวบ่งชี้หลากหลายสินทรัพย์

สนองด้วยการยอมจ่ายที่ราคาใดๆ เพื่อแลกกับความสบายใจต่อตัวเลขผลประกอบการที่จะออกมาในระยะเวลาอันใกล้นี้ ในแต่ละช่วงเวลาจึงได้เห็นพฤติกรรมการลงทุนที่มีรูปแบบเดียวกันซึ่งได้ตีมูลค่าบริษัทที่มีลักษณะธุรกิจแข็งแกร่ง (defensive) ในราคาแพง และรวดเร็วตามสภาวะตลาดที่เปลี่ยนแปลงไป ดูรูปที่ 3

รูปที่ 3: ส่วนต่างระหว่างอัตราส่วนมูลค่าทางบัญชีต่อราคาหุ้นของ MSCI Japan Value และ MSCI Japan Growth

ในช่วงเวลาที่เกิดพฤติกรรมการกำหนดราคาแบบเกินระดับปกติไปมากและกระจายไปทั่วแบบไม่เลือกเป้าหมาย – ตลาดไม่สามารถแยกแยะความแตกต่างระหว่างสิ่งที่น่าจะเป็นในระยะสั้นและในลักษณะวัฏจักร กับสิ่งที่จะเกิดขึ้นอย่างถาวรและเป็นเชิงโครงสร้าง – มีแนวโน้มที่จะนำเสนอโอกาสในการลงทุนครั้งสำคัญ

งบดุลที่แข็งแกร่งอาจสร้างความได้เปรียบด้านการแข่งขันให้แก่ภาคธุรกิจของญี่ปุ่นในปัจจุบัน

ปัจจัยหนึ่งที่ในตอนนี้อาจเป็นที่นิยมสำหรับบริษัทญี่ปุ่นบางแห่งก็คือสุขภาพของงบดุลที่แข็งแกร่งเมื่อเทียบกับบริษัทอื่นๆ ที่อยู่ในอุตสาหกรรมเดียวกันทั่วโลก การเข้าสู่ช่วงเวลาแห่งความไม่แน่นอนด้วยงบดุลที่แข็งแกร่งอาจช่วยเพิ่มความเป็นไปได้ที่บริษัทจะสามารถทนทานต่อผลกระทบจากเศรษฐกิจโลกที่อ่อนแอ ในขณะที่บริษัทของสหรัฐตลอดช่วงระยะเวลาสิบปีที่ผ่านมามีแนวโน้มเพิ่มการก่อหนี้ภายใต้สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยต่ำและเพิ่มผลตอบแทนของผู้ถือหุ้นผ่านการซื้อคืนหุ้น แต่บริษัทญี่ปุ่นมักจะมีแนวทางแบบระมัดระวังมากกว่า ด้วยความพยายามในการปรับโครงสร้างระยะยาวรวมถึงการลดภาระหนี้ในงบดุลจึงทำให้มีเงินสดในระดับสูง ในปัจจุบันคาดว่าสัดส่วนประมาณ 52.6% ของหุ้นในดัชนี TOPIX (ไม่รวมภาคการเงิน) มีสถานะถือเงินสดสุทธิหรือ net cash เมื่อเทียบกับสัดส่วน 14.0% และ 16.5% ของ S&P500 ในสหรัฐ และ MSCI Europe ตามลำดับ ดูรูปที่ 4

รูปที่ 4 : สัดส่วนของบริษัทที่มีสถานะงบดุลเป็น net cash เปรียบเทียบระหว่างบริษัทในดัชนี TOPIX และตลาดหลักแห่งอื่นๆ

มูลค่าหุ้นในตลาดญี่ปุ่นมีความน่าดึงดูดเมื่อเทียบกับตลาดอื่นๆ ทั่วโลก

ข่าวร้ายมากมายที่เกิดขึ้นได้ถูกนำเข้ามารวมไว้อยู่ในการประเมินมูลค่าหุ้นของญี่ปุ่นซึ่งสะท้อนอยู่ในราคา ดังนั้น การเริ่มขั้นตอนประเมินมูลค่าจึงนับว่ามีความสำคัญอย่างยิ่งท่ามกลางสภาพแวดล้อมที่เศรษฐกิจโลกมีความไม่แน่นอนนี้

รูปที่ 5: อัตราส่วนราคาหุ้นต่อผลประกอบการที่เป็นเงินสดของญี่ปุ่นเทียบกับ MSCI World

เรามองเห็นความเสี่ยงหลักสองประการภายใต้สภาพแวดล้อมในปัจจุบัน ความเสี่ยงแรกสำหรับผู้ลงทุนก็คือความเสี่ยงของการจ่ายเงินมากเกินไปเพื่อแลกกับความแน่นอนที่ช่วยให้สบายใจหรือสามารถรับรู้ได้หากเลือกเข้าหาสินทรัพย์ที่ “ปลอดภัย” โดยไม่คำนึงถึงเรื่องราคา เราจัดการกับความเสี่ยงนี้ด้วยการมุ่งเน้นความสนใจไปยังบริษัทที่มีคุณค่าน่าดึงดูดที่สุด - สิ่งเหล่านี้มักถูกกำหนดราคาแบบที่ไม่เหมาะสมเพราะตลาดไม่ให้ความสนใจ ซึ่งถ้าหากย้อนไปดูสถานการณ์ในอดีต การที่สภาพแวดล้อมของตลาดมีความแปรปรวนอย่างมากคล้ายกับที่เรากำลังประสบอยู่ ได้นำเสนอโอกาสการลงทุนครั้งสำคัญที่สุดตามแนวทางของเรา

ความเสี่ยงหลักประการที่สองคือภาวะเศรษฐกิจตกต่ำที่จะเกิดขึ้นในระยะใกล้จะแปรเปลี่ยนเป็นการลดลงของผลประกอบการอย่างถาวร หรือปัญหากระแสเงินสดหรือสภาพคล่องที่กลายเป็นปัญหาเรื่องความสามารถในการจ่ายคืนหนี้ เราจัดการกับความเสี่ยงนี้ด้วยการทำ stress test หรือทำการทดสอบสมมติฐานด้านการประเมินมูลค่าเพื่อจัดการกับผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นจากภาวะเศรษฐกิจตกต่ำ

อะไรคือ stress test และการทดสอบนี้จะช่วยในสภาพแวดล้อมของตลาดที่เปลี่ยนแปลงไปอย่างรุนแรงได้อย่างไร?

แม้ว่าการเฝ้าติดตามอย่างต่อเนื่องต่อสมมติฐานของเราที่เกี่ยวกับแนวโน้มกำไรจะเป็นส่วนหนึ่งของกระบวนการ แต่ตอนนี้เราได้หันมาให้ความสนใจมากขึ้นในเรื่องการประเมินความเสี่ยงที่ปัญหาสภาพคล่องในระยะสั้นอาจกลายเป็นประเด็นเรื่องความเพียงพอของเงินทุนที่อาจลบล้างความน่าเชื่อถือของแนวโน้มผลตอบแทนที่จะได้รับ

เรากำลังดำเนินการในขั้นตอน stress test เพื่อทดสอบความสามารถของบริษัทต่างๆ ในการจัดหาเงินทุนสำหรับการดำเนินงานในระยะยาว เราทดสอบด้วยการแบ่งเป็นกรณีต่างๆ ที่เกี่ยวข้องกับระดับกระแสเงินสด การเข้าถึงเงินทุน ผลกระทบที่จะมีต่อการก่อหนี้ในงบดุล และโอกาสลดทอนสัดส่วนของผู้ถือหุ้น (shareholder dilution) เรากำลังตรวจสอบการเปลี่ยนแปลงในด้านความสามารถของบริษัทที่มุ่งเน้นไปยังตัวขับเคลื่อนในการทำกำไรที่สำคัญๆ ตลอดจนความสามารถและความเต็มใจของผู้บริหารในการตอบสนองภายใต้สภาพแวดล้อมที่มีการแข่งขันสูงและท้าทายเป็นอย่างมาก

ในการวิเคราะห์ของเรา เรากำลังมองหาสิ่งที่จะทำให้เข้าใจว่าราคาหุ้นของบริษัทนั้นได้สะท้อนปัจจัยใดไปบ้างแล้ว เราทดสอบว่าเราจะได้รับสิ่งชดเชยที่มากกว่าผลลัพธ์ที่มีความเป็นไปได้หลายทาง ซึ่งรวมถึงความเสี่ยงประเภท tail risks ที่เกี่ยวข้องกับผลลัพธ์ที่มีความรุนแรง

สิ่งสำคัญที่สุดคือเรากำลังมองหาลักษณะความเสี่ยงที่อาจเกิดขึ้นกับแนวโน้มสมมติฐานที่มีความเป็นไปได้ในการให้ผลลัพธ์แบบสองทาง ซึ่งอาจอยู่นอกเหนือการควบคุมของบริษัทและนอกกรอบการลงทุนของเรา ยกตัวอย่างเช่นสถานการณ์ที่เจ้าหนี้หรือหน่วยงานของรัฐเข้ามาชี้นำเรื่องความอยู่รอดของบริษัทที่มีประเด็นความกังวลอย่างต่อเนื่อง ซึ่งอาจทำให้ภาระมาตกอยู่กับผู้ถือหุ้นส่วนน้อย

แม้ว่าการวิเคราะห์ของเราจะมีรายละเอียดมาก แต่นั่นไม่ได้หมายถึงความพยายามที่จะคาดการณ์ทิศทางผลประกอบการ การตัดสินใจของเราไม่ได้ขึ้นอยู่กับความถูกต้องของการคาดการณ์แต่อย่างใด เรื่องนี้กลายเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้เกิดความแตกต่างอย่างชัดเจน เพราะผลลัพธ์ในระยะสั้นนั้นมีความไม่แน่นอนเป็นอย่างมาก

การกระตุ้นเศรษฐกิจด้านการคลังและการเงินทั่วโลกครั้งประวัติการณ์ เข้ามาช่วยสนับสนุนภายใต้สภาพแวดล้อมของความถดถอย

การผสานนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจจากทั้งภาคการคลังและการเงินจนถึงปัจจุบันนั้นเป็นสิ่งที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อน ดูรูปที่ 6 ซึ่งครั้งสุดท้ายที่เศรษฐกิจโลกเคยมีมาตรการกระตุ้นทางการคลังในระดับนี้คือช่วงหลังสงครามโลกครั้งที่ 2 โดยก่อนหน้าที่สหรัฐจะมีมาตรการบรรเทาผลกระทบทางเศรษฐกิจมูลค่า 2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐซึ่งลงนามเป็นกฎหมายเมื่อปลายเดือนมีนาคม ก็ได้มีการประกาศมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจทั่วโลกสะสมรวมกันแล้วกว่า 1.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ทั้งนี้ ญี่ปุ่นได้มีการประกาศมาตรการทางเศรษฐกิจของตัวเองในเดือนเมษายนซึ่งรวมถึงการใช้จ่ายทางการคลัง ที่รวมสินเชื่อและการค้ำประกัน เป็นมูลค่า 108.2 ล้านล้านเยน หรือคิดเป็น 19.6% ของ GDP

รูปที่ 6 : มาตรการสนับสนุนด้านการคลังครั้งใหญ่ที่สุดเป็นประวัติการณ์ ตามการประกาศของภาครัฐจนถึงปัจจุบัน

นอกเหนือจากมาตรการทางการคลัง ธนาคารกลางญี่ปุ่นในเดือนมีนาคมได้ยกระดับการซื้อกองทุนประเภท exchange traded funds (ETFs) และทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (J-REITs) ต่อมาในเดือนเมษายนธนาคารกลางได้เพิ่มมาตรการกระตุ้นทางการเงินเพิ่มเติม โดยระบุว่าจะซื้อพันธบัตรรัฐบาลไม่จำกัดจำนวน และเพิ่มการซื้อตราสารหนี้ภาคเอกชน มาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ในญี่ปุ่นในขณะนี้จึงเป็นการสนับสนุนมาตรการทางการคลัง โดยผ่านวิธีที่ไม่ได้ถูกนำมาใช้เป็นการทั่วไป ซึ่งบางทีปรากฏการณ์นี้อาจทำให้เกิดการตระหนักว่า QE ในแบบที่ไม่มีการกระตุ้นทางการคลังนั้น ไม่เพียงพอที่จะส่งผลช่วยสนับสนุนการเติบโตในเชิงมูลค่า

ท้าทายระดับความชอบเสี่ยงอันมุ่งมั่นในตลาด ภายใต้สภาวะการเติบโตที่เป็นอยู่

นอกเหนือจากความเสี่ยงทางเศรษฐกิจที่เกิดจากภาวะการระบาดครั้งใหญ่ทั่วโลกในปัจจุบัน ผู้ลงทุนยังต้องเผชิญกับความเสี่ยงในการจ่ายเงินมากเกินไปเพื่อแลกกับความแน่นอนที่ช่วยให้สบายใจหรือสามารถรับรู้ได้ ซึ่งเป็นเวลานานกว่าทศวรรษแล้วที่เราได้เผชิญกับแนวโน้มของนโยบายทั่วโลกที่สะท้อนถึงภาวะการคุมเข้มทางการคลังร่วมกับมาตรการ QE - ซึ่งโดยทั่วไปแล้วมีลักษณะของภาวะเงินฝืด ความพยายามดังกล่าวได้เร่งระดับอัตราการเติบโตทั่วโลกในปัจจุบันภายใต้แนวโน้มระยะยาวที่มีอัตราการขยายตัวต่ำ เงินเฟ้อต่ำ และอัตราดอกเบี้ยต่ำ

ในสภาพแวดล้อมที่การเติบโตเป็นสิ่งหายาก หุ้นที่อยู่ในวิสัยมองเห็นความมั่นคงทางรายได้และเรื่องราวของการเติบโตในระยะยาวจะเป็นผู้ได้รับประโยชน์ ความพยายามในการแปรเปลี่ยนให้อยู่ในรูปตัวเงินได้อย่างทันทีทันใดนั้นเป็นหนึ่งในผลลัพธ์ที่เป็นไปได้ว่าจะท้าทายความเชื่อที่แน่วแน่ต่อการกำหนดราคาในตลาด การเปลี่ยนแปลงในครั้งใดๆ ที่ยังไม่ได้ถูกกำหนดราคาโดยตลาดคือความเป็นไปได้ที่การเติบโตในเชิงมูลค่าและเงินเฟ้อจะสูงขึ้น การประสานกันของมาตรการกระตุ้นทางการคลังและการเงินในระดับที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนมีศักยภาพในการส่งผลกระทบต่อการคาดการณ์ของตลาดสำหรับการเติบโตในเชิงมูลค่าและความเชื่ออันมุ่งมั่นต่อการกำหนดราคา

ในสถานการณ์ที่มีการเติบโตเชิงมูลค่าสูงขึ้นและเป็นไปอย่างกว้างขวางมากขึ้น บรรดาบริษัทที่มีลักษณะธุรกิจแข็งแกร่งและราคาแพงลิ่วต่างได้รับค่าพรีเมียมที่สูง เนื่องจากแนวโน้มผลประกอบการที่จะออกมาดีในระยะสั้น เช่นเดียวกับบริษัทเทคโนโลยีที่กำไรมีโมเมนตัมด้านการเติบโตสูง อย่างไรก็ตาม ค่าพรีเมียมนั้นอาจหายไปได้อย่างรวดเร็ว

กรอบความเป็นไปได้ของอัตราการเติบโตทั่วโลกในแต่ละรูปแบบนั้นมีขอบเขตกว้างไกลกว่าความเชื่ออย่างมุ่งมั่นในเรื่องการกำหนดราคาในตลาดที่เป็นอยู่ในปัจจุบัน ตัวอย่างเหล่านี้ทั้งในรูปของแนวทางการลงทุนและหุ้นที่ถูกกำหนดให้มีมูลค่าสูง ต่างไม่มีเกราะป้องกันจากผลกระทบที่มีต่อห่วงโซ่อุปทานของตนเองและความต้องการที่เปลี่ยนแปลงไป หรือการสร้างความประหลาดใจในตลาด

ความเสี่ยงมีการโน้มเอียงไปทางด้านลบเป็นอย่างมากสำหรับกลุ่มบริษัทดังกล่าวที่กระแสรายได้ในปัจจุบันไม่เหมาะสมกับแนวโน้มด้านมูลค่า ซึ่งจะเกิดความแตกต่างกับบริษัทที่มีราคาแพงมากและมีความเสี่ยงต่อเหตุการณ์ที่ไม่ได้คาดคิดในตลาด ในปัจจุบันมูลค่าสำหรับแนวทางการลงทุนที่เน้นการเติบโตสามารถเทียบเคียงได้กับจุดสูงสุดในช่วงที่เกิดภาวะฟองสบู่หุ้นเทคโนโลยีเมื่อปี 2000 ดูรูปที่ 7

รูปที่ 7: อัตราส่วนราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชีของ MSCI Japan Growth Index เทียบกับ MSCI Japan Value Index*

เราได้นำเสนอข้อมูลมานานสักระยะแล้วว่าน้ำหนักของความน่าจะเป็นได้ชี้ให้เห็นถึงความไม่ยั่งยืนของปรากฏการณ์ที่รุนแรงเหล่านี้ ผู้ลงทุนมีโอกาสที่จะเกิดอาการ 'ประหลาดใจ' มากขึ้น ไม่ว่าจะเกิดขึ้นในระดับเล็กน้อยแค่ไหนก็ตาม เมื่อมูลค่าอยู่ในขอบเขตที่เกินกว่าระดับปกติไปอย่างมาก

ยึดมั่นอยู่กับกระบวนการของเรา

เราทราบถึงผลลัพธ์ที่อาจเกิดขึ้นได้อย่างหลากหลายจาก COVID-19 ซึ่งได้สร้างความเสียหายต่อสังคมและเศรษฐกิจโลก แต่แทนที่จะพยายามคาดการณ์ผลลัพธ์ที่เป็นไปได้ เราได้มุ่งเน้นไปยังการแยกแยะความแตกต่างระหว่างความน่าจะเป็นที่ผลกระทบต่อบริษัทนั้นจะเป็นเพียงชั่วคราวหรือเกิดขึ้นอย่างถาวร เราติดตามแนวโน้มสมมติฐานของเราอย่างต่อเนื่องเพื่อรักษาน้ำหนักความน่าจะเป็นตามที่เราเห็นว่ามีความเหมาะสม และจะไม่พยายามคาดการณ์แนวโน้มของผลประกอบการ การกระทำเช่นนี้เป็นปัจจัยสร้างความแตกต่างที่มีความสำคัญมากโดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อผลลัพธ์ในระยะสั้นอยู่นอกเหนือขอบเขตความไม่แน่นอนเหมือนเช่นในปัจจุบัน เราเชื่อว่าการมุ่งเน้นไปยังเรื่องการสร้างรายได้อย่างยั่งยืนนั้นจะสร้างข้อได้เปรียบที่แตกต่างในระยะยาวให้แก่เรา เพื่อชี้ถึงโอกาสครั้งสำคัญเมื่อเกิดภาวะความคลาดเคลื่อนในการกำหนดราคาดังเช่นในวันนี้ ซึ่งสามารถช่วยเพิ่มคุณค่าให้กับลูกค้าของเราได้ในระยะยาว