2020 Mid-Year Outlook: มุมมองเศรษฐกิจและการลงทุนในจีน

ประเด็นสำคัญต่างๆ รวมถึง :

• เศรษฐกิจจีนยังคงเติบโตได้อย่างต่อเนื่องในปี 2020 แม้ว่าจะมีอัตราการเติบโตที่ชะลอตัวลง
• ปัจจัยขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างของจีนยังคงไม่เปลี่ยนแปลง ซึ่งได้แก่การบริโภคภายในประเทศ นวัตกรรมทางเทคโนโลยี และการเปลี่ยนแปลงด้านประชากร
• ตลาดหุ้น A-share ของจีน มีโอกาสปรับตัวขึ้นได้
• คุณภาพสินทรัพย์ที่ด้อยลงจะไม่ทำให้เกิดความเสี่ยงต่อทั้งระบบ (systemic risks)
• ความเสี่ยงที่สำคัญได้แก่ ความต้องการที่อ่อนแอในต่างประเทศ และความสัมพันธ์ระหว่างสหรัฐกับจีนที่แย่ลง

คำถามที่ 1 : แนวโน้มเศรษฐกิจจีนในช่วง 6 ถึง 12 เดือนข้างหน้าเป็นอย่างไร?

จากมาตรการล็อกดาวน์หรือการปิดเมืองทั่วประเทศเพื่อรับมือกับเหตุการณ์การระบาดของ COVID-19 ส่งผลให้เศรษฐกิจจีนหดตัวในไตรมาสแรกของปี 2020 ซึ่งถือเป็นการเกิดขึ้นครั้งแรกในรอบกว่า 40 ปี อย่างไรก็ตาม กิจกรรมทางเศรษฐกิจส่วนใหญ่ได้เริ่มแสดงสัญญาณการฟื้นตัวขึ้นตั้งแต่เดือนมีนาคม 2020 นั่นเพราะมาตรการควบคุมผู้คนที่ประสบความสำเร็จตลอดจนนโยบายสนับสนุนด้านต่างๆ ดังนั้น เราคาดว่าเศรษฐกิจจีนจะยังคงเดินหน้าสู่ภาวะปกติในปีนี้ เรายังเชื่อว่าจะได้เห็นการดำเนินมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจจากภาคการเงินและการคลังเพิ่มเติม ตามที่ได้มีการนำเสนอในที่ประชุมสภาประชาชนแห่งชาติ (NPC) เมื่อไม่นานมานี้

NPC ตั้งงบประมาณขาดดุลมากขึ้นในปี 2020 ซึ่งคิดเป็นสัดส่วนที่สูงกว่า 3.6% ต่อ GDP เพิ่มขึ้นจาก 2.8% ในปี 2019 การขยายตัวทางการคลังโดยรวมจะยิ่งเพิ่มขึ้นหากเราพิจารณาการออกพันธบัตรรัฐบาลพิเศษ วงเงิน 1 ล้านล้านหยวน และพันธบัตรรัฐบาลท้องถิ่นพิเศษ วงเงิน 3.75 ล้านล้านหยวน ซึ่งมูลค่ารวมคิดเป็นสัดส่วนสูงกว่า 10% ของ GDP

NPC ยังต้องการเห็น "การเพิ่มขึ้นอย่างโดดเด่น" สำหรับการขยายตัวของภาคการเงินและสินเชื่อ เราจึงคาดว่าจะมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยมากขึ้นและลดอัตราการสำรองเงินสด (required reserve ratio) ซึ่งจะเกิดขึ้นตามมาในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า มาตรการเหล่านี้ประกอบกับการกลับมาเริ่มต้นทำงานจะช่วยให้การฟื้นตัวของจีนเป็นไปอย่างต่อเนื่องและลดผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นต่อตลาดแรงงานภายหลังภาคการส่งออกของจีนชะลอตัวลง เราคาดว่า GDP ของจีนจะเติบโตได้อย่างต่อเนื่องในปี 2020 แม้ว่าจะเป็นอัตราการเติบโตที่ช้าลงมาอยู่ที่ประมาณ 3% อย่างไรก็ตาม การใช้จ่ายผู้บริโภคยังคงต้องใช้เวลาในการฟื้นตัว นั่นจึงมีผลทำให้ตัวเลขเงินเฟ้อจะยังคงไม่กระเตื้องขึ้น

คำถามที่ 2 : นับตั้งแต่มีการระบาดของ COVID-19 แรงขับเคลื่อนในระยะยาวของจีนได้มีการเปลี่ยนแปลงหรือไม่?

ภาวะการระบาดส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจจีนอย่างมีนัยสำคัญ แต่นั่นก็ไม่น่าจะบั่นทอนแรงขับเคลื่อนเชิงโครงสร้างของประเทศ ซึ่งแรงขับเคลื่อนดังกล่าวรวมถึงการตระหนักในเรื่องสุขภาพมากขึ้นและต้นทุนการดูแลสุขภาพที่ไม่แพง โครงสร้างประชากรที่เปลี่ยนแปลงไป การใช้จ่ายเพื่อบริโภคในประเทศที่เพิ่มขึ้น และนวัตกรรมทางเทคโนโลยี

ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา การจัดตั้งระบบประกันสุขภาพสาธารณะเป็นแรงกระตุ้นค่าใช้จ่ายด้านการรักษาพยาบาล ซึ่งปลุกจิตสำนึกด้านสุขภาพให้ดีขึ้นและมีบริการดูแลสุขภาพในราคาที่ประชาชนทั่วไปสามารถจ่ายได้ เราคาดว่ารัฐบาลจะใช้จ่ายมากขึ้นสำหรับโครงการที่เป็นโครงสร้างพื้นฐานด้านสาธารณสุขในยุคหลังการระบาด ซึ่งจะช่วยกระตุ้นสินค้าที่ผลิตในประเทศมากขึ้น เพื่อทดแทนการนำเข้าจากต่างประเทศ นอกจากนี้ การเพิ่มขึ้นของการใช้จ่ายในการวิจัยและพัฒนาก็เป็นอีกหนึ่งแนวโน้มที่หลีกเลี่ยงไม่ได้และกำลังผลักดันให้เกิดการเปลี่ยนแปลงทางโครงสร้างและยกระดับอุตสาหกรรม เราคาดว่าจำนวนประชากรผู้สูงอายุที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วของจีนและการมีผลต่อค่าใช้จ่ายด้านการดูแลสุขภาพจะเป็นเรื่องที่มีความสำคัญมากขึ้นในระยะยาว ซึ่งสภาวะเช่นนี้จะเป็นทั้งการสร้างโอกาสและความท้าทายให้แก่อุตสาหกรรม

การบริโภคภายในประเทศของจีนนั้นมีสัดส่วนที่สูงกว่า 70% ของ GDP¹ ท่ามกลางกระแสการขยายตัวของอีคอมเมิร์ซ โดยก่อนที่จะเกิดการระบาดนั้น การจับจ่ายเพื่อบริโภคออนไลน์ได้เป็นปรากฏการณ์ที่เกิดขึ้นโดยทั่วไปในบรรดาเมืองชั้นนำของประเทศ ดังแสดงในรูปที่ 1 ซูเปอร์มาร์เก็ตต่างๆ ได้โปรโมทการบริการจัดส่งถึงบ้านกันอย่างมาก ซึ่งภาวะการระบาดได้เพิ่มอัตราการเข้าถึงร้านค้าออนไลน์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในหมู่คนที่อายุมากขึ้น แนวโน้มนี้อาจดำเนินต่อไปหลังจากจบเหตุการณ์การระบาดครั้งใหญ่นี้ เราคาดว่าตลาดอีคอมเมิร์ซของจีนในอนาคตจะเติบโตขึ้น เนื่องจากผู้ค้าปลีกรายใหญ่ยังคงใช้วิธีการและเทคโนโลยีใหม่ๆ ตัวอย่างเช่น การทำ live streaming และการใช้ประโยชน์จากการวิเคราะห์ข้อมูลขนาดใหญ่ ผู้ค้าปลีกต่างสื่อสารกับผู้บริโภคได้อย่างมีประสิทธิภาพมากขึ้น ไม่เพียงแต่ในเมืองชั้นนำเท่านั้น แต่ยังรวมถึงบรรดาเมืองในระดับรองลงมาและพื้นที่ที่เข้าถึงได้ยาก การเปลี่ยนผ่านจากกิจกรรมแบบออฟไลน์มาเป็นออนไลน์นั้น ทำให้บริการออนไลน์ต่างๆ เช่น เกม การสตรีมคอนเทนต์ประเภทสื่อและการศึกษา จะยังคงเติบโตต่อไปด้วยจำนวนผู้ใช้ที่เพิ่มขึ้น ระยะเวลาการใช้งานนานขึ้น และมีอัตราการเปลี่ยนจากผู้ใช้มาเป็นผู้ซื้อ (conversion rates) เพิ่มมากขึ้น

รูปที่ 1 : จำนวนนักช้อปออนไลน์ในจีนยังคงขยายตัวอย่างต่อเนื่อง

คำถามที่ 3 : จากความผันผวนของตลาดในช่วงครึ่งปีแรก คุณสำรวจตลาดด้านการลงทุนอย่างไร?

เรามองเห็นโอกาสในฝั่งขาขึ้นสำหรับตลาดหุ้น A-share ของจีนในช่วงครึ่งหลังของปี 2020 เราเชื่อว่ามูลค่าตลาดในปัจจุบัน (ซึ่งอยู่ที่ประมาณค่าเฉลี่ยในอดีต) ได้มีการสะท้อนอยู่ในราคาแล้วสำหรับความคาดหวังในการดำเนินมาตรการผ่อนคลายทางการคลังและการเงินเพิ่มเติม อย่างไรก็ตาม หากการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจสามารถดำเนินไปได้อย่างต่อเนื่องตามที่ฉันคาด ผลประกอบการของบริษัทที่ดีขึ้นจะเข้ามาช่วยกระตุ้นตลาดหุ้นได้อีก แต่ในอีกด้านหนึ่ง ดีมานด์จากต่างประเทศที่เปราะบางรวมถึงความตึงเครียดระหว่างสหรัฐกับจีนนั้นยังน่าจะเป็นแหล่งที่มาของความเสี่ยงที่สำคัญในฝั่งขาลง ปัจจัยเหล่านี้ได้ย้ำเตือนให้เราหมั่นตรวจสอบผลกระทบของการระบาดที่มีต่อผลประกอบการของบริษัท และมีความชอบในบริษัทต่างๆ ที่มีลักษณะดังนี้ :

1. 1) หุ้นที่ไม่ได้พึ่งพารายได้จากต่างประเทศเป็นหลักหรือมีจำกัด และอาจได้รับประโยชน์จากนโยบายผ่อนคลายในประเทศ เช่นบางบริษัทที่อยู่ในกลุ่มวัสดุก่อสร้าง กลุ่มสินค้าผู้บริโภค และธุรกิจอสังหาริมทรัพย์
2. 2) หุ้นที่ได้รับประโยชน์จากภาวะการระบาดใหญ่ทั่วโลก เช่นบางบริษัทในธุรกิจเฮลท์แคร์
3. 3) ผู้นำกลุ่ม ซึ่งมีการพัฒนาช่องทางการจัดจำหน่ายออนไลน์ได้อย่างแข็งแกร่งเพื่อรับประโยชน์จากการเปลี่ยนแปลงพฤติกรรมของผู้บริโภค
4. 4) บริษัทที่ปรับตัวได้ช้ากว่าตลาดหรือ Laggards ที่คาดว่าจะฟื้นตัวไปพร้อมๆ กับเศรษฐกิจโลกที่กลับมาเดินหน้าได้อีกครั้งในแบบค่อยเป็นค่อยไป และไม่ต้องเผชิญกับภาวะการหยุดชะงักของซัพพลายเชนหรือถูกกระทบน้อย

รูปที่ 2: อัตราส่วนราคาต่อกำไรสุทธิคาดการณ์ของตลาด เปรียบเทียบรายอุตสาหกรรม (หุ้นทั้งหมดในตลาด A-Share ของจีน)

เราจะมุ่งไปให้ความสนใจอย่างใกล้ชิดกับสภาวะการเปลี่ยนแปลงอยู่ตลอดเวลาของปัจจัยในต่างประเทศ โดยเฉพาะอย่างยิ่งการดำเนินการตามข้อตกลงทางการค้า 'ระยะที่หนึ่ง' (Phase One trade agreement) ซึ่งเกิดขึ้นเมื่อเดือนมกราคมปีนี้ สหรัฐจะปรับลดภาษีสินค้าที่นำเข้าจากจีน ขณะทางฝั่งจีนก็ได้ตกลงที่จะซื้อสินค้าและบริการจากสหรัฐเพิ่มขึ้น และเปิดตลาดบริการทางการเงินเพื่อให้ธุรกิจสหรัฐเข้าไปแข่งขัน รวมทั้งยกเว้นการเก็บภาษีเพิ่มเติมสำหรับสินค้าบางรายการที่จีนนำเข้าจากสหรัฐ การเจรจาที่กำลังจะเกิดขึ้นนั้นคาดว่าจะมุ่งเน้นไปที่การปฏิบัติให้ได้ตามที่สัญญาไว้ในข้อตกลง Phase One ท่ามกลางสถานการณ์วิกฤติสุขภาพโลก

คำถามที่ 4 : การเพิ่มขึ้นของสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ในจีนจะสร้างความเสี่ยงต่อทั้งระบบหรือไม่?

เราคาดว่าจะเห็นแรงกดดันที่มีต่อคุณภาพสินทรัพย์ของสถาบันการเงินจีน เนื่องจากสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPLs) อาจเพิ่มขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งในกลุ่มธุรกิจที่เกี่ยวข้องกับผู้บริโภค หลังจากการชะลอตัวทางเศรษฐกิจส่งผลให้เกิดการว่างงานมากขึ้นและฉุดรายได้ภาคครัวเรือน อย่างไรก็ตาม ความเสี่ยงอาจลดลงได้อย่างมากเนื่องจากระบบการเงินมีการตั้งสำรองและระดับเงินทุนที่เพียงพอ อัตราส่วน NPL ของจีนนั้นดูยังคงอยู่ในระดับที่สามารถจัดการได้และธนาคารต่างๆ ก็ยังคงสามารถรองรับความเสียหายใดๆ ที่อาจเกิดขึ้น ดูรูปที่ 3

รูปที่ 3 : อัตราส่วนสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ (NPL) และอัตราส่วนเงินสำรองที่มีต่อสินเชื่อด้อยคุณภาพ (NPL coverage ratio)

นอกจากนี้ ธนาคารกลางจีน (People’s Bank of China) ได้อัดฉีดสภาพคล่องให้มีความเพียงพอและปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อพยุงเศรษฐกิจ ขณะฝั่งรัฐบาลก็ได้เฝ้าติดตามในเรื่องการก่อหนี้หรือการกู้ยืมในสัดส่วนสูงด้วยความเข้มงวดตลอดช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาเพื่อลดความเสี่ยงที่มีต่อทั้งระบบ

คำถามที่ 5 : ความเสี่ยงหลักๆ ที่มีต่อเศรษฐกิจและตลาดการเงินของจีนในช่วง 12 เดือนข้างหน้าคืออะไร?

ความเสี่ยงประการแรกคือ การที่สินค้าส่งออกจีนต้องเผชิญกับภาวะความต้องการทั่วโลกที่อ่อนแอ ซึ่งจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจของประเทศและการจ้างงาน แม้ว่าการส่งออกของจีนจะกระเตื้องขึ้นได้ในเดือนเมษายน แต่นั่นอาจเป็นเพราะผลพวงจากคำสั่งซื้อที่ถูกเลื่อนมาจากช่วงก่อนหน้า เช่นเดียวกับความต้องการสินค้าทางการแพทย์และความต้องการของผู้บริโภคที่เพิ่มขึ้นเนื่องจากซัพพลายหยุดชะงักในภูมิภาคอื่นๆ ของโลก การที่ PMI สำหรับคำสั่งสินค้าส่งออกที่อ่อนแอในเดือนเมษายนนั้น ได้ชี้ให้เห็นว่าความต้องการจากต่างประเทศยังคงซบเซา

ความเสี่ยงถัดมาก็คือการดำเนินนโยบายแบบผ่อนคลายมากเกินไป ซึ่งจะยิ่งทำให้เกิดการก่อหนี้ หรือกู้ยืมในระดับสูงขึ้น กระตุ้นการเก็งกำไรในภาคอสังหาริมทรัพย์และสร้างความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงินในระยะยาว จีนนั้นมีบทเรียนจากวิกฤตการเงินโลกในปี 2008-09 ที่มาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจขนานใหญ่ทำให้ประเทศมีอัตราส่วนหนี้สินเพิ่มขึ้นจาก 150% ต่อ GDP มาเป็น 253% ต่อ GDP ในเดือนกันยายน 2018 แต่ในครั้งนี้ผู้กำหนดนโยบายของจีนได้ใช้ความระมัดระวังมากขึ้นในการดำเนินมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ

นอกจากนี้ ยังมีความเสี่ยงจากประเด็นความตึงเครียดระหว่างสหรัฐกับจีนที่จะยกระดับและขยายขอบเขตเกินกว่าเรื่องทางการค้า โดยเมื่อเร็วๆ นี้ สหรัฐได้กำหนดข้อบังคับใหม่ต่อ Huawei เพื่อจำกัดความสามารถของบริษัทในการใช้เทคโนโลยีและซอฟต์แวร์ของสหรัฐอเมริกาในการออกแบบและผลิตเซมิคอนดักเตอร์ในต่างประเทศ กฎใหม่นี้จะส่งผลกระทบต่อผู้ผลิตต่างประเทศหลายรายที่ขายสินค้าให้แก่ Huawei และบริษัทในเครือ ซึ่ง ณ ช่วงเวลาที่เขียนบทความนี้สถานการณ์ดังกล่าวยังมีความไม่แน่นอน แต่ก็ไม่สามารถเพิกเฉยต่อเรื่องผลกระทบที่จะบั่นทอนระดับการยอมรับความเสี่ยงของผู้ลงทุน

ความเสี่ยงประการสุดท้ายนั้นก็คือ การกลับมาระบาดรอบใหม่ของ COVID-19 ในช่วงฤดูหนาวที่กำลังจะมาถึง ซึ่งอาจจะส่งผลฉุดการเติบโตของเศรษฐกิจได้อีกครั้ง