เมื่อตลาดฯยังก้าวข้ามไม่พ้นอุปสรรค

เป็นเวลาถึงสองปีแล้วนับตั้งแต่ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งแรก สภาวะทางการเงินตึงตัวขึ้นอย่างเห็นได้ชัด ขณะที่ต้นทุนของเงินทุนเพิ่มขึ้นถึง 10 เท่า อย่างไรก็ตาม เศรษฐกิจสหรัฐกำลังฝืนกฎของการส่งผ่านผลกระทบของนโยบายการเงิน ซึ่งสถานการณ์นี้ก็คือหนึ่งในภาวะเศรษฐกิจถดถอยตามที่ได้คาดการณ์ไว้อย่างใกล้เคียงที่สุด แต่ยังไม่มีสัญญาณบ่งชี้ออกมาจากฝั่งข้อมูล

เมื่อข้อมูลภาคบริการเริ่มแสดงถึงสัญญาณความอ่อนแอ ก็ดูเหมือนว่าภาคการผลิตจะถึงจุดต่ำสุดแล้วและกำลังเร่งตัวขึ้นอีกครั้ง ในขณะเดียวกัน ภาคครัวเรือนและธุรกิจในสหรัฐกลับดูเหมือนจะไม่หวั่นไหวกับอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นมาแล้วถึง 525bps

ความเชื่อมโยงระหว่างอัตราดอกเบี้ยและการเติบโตนั้นได้ขาดหายไปหรือไม่? การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยไม่ได้ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจที่แท้จริงเช่นนั้นหรือ? หรือสหรัฐจะสามารถเอาชนะโอกาสที่จะเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยและเดินหน้าต่อไปได้จริง?

ในฐานะผู้ลงทุนแบบ multi asset เราต้องการทราบว่าความสัมพันธ์ระหว่างหุ้นและตราสารหนี้จะกลับมาเป็นลบอีกครั้งหรือไม่ และสินทรัพย์ประเภทใดจะได้รับผลกระทบมากที่สุด ประเด็นสำคัญก็คือ เราอยู่ในสถานการณ์เศรษฐกิจแบบ "No landing" และอยู่ในจุดเริ่มต้นของการกลับมาเร่งตัวขึ้นอีกครั้งด้วยน้ำมันที่เต็มถังหรือไม่?

ทฤษฎีเศรษฐศาสตร์ระบุว่านโยบายการเงินจะฉุดอัตราการเติบโตให้ลดลงเมื่อต้นทุนของเงินเพิ่มขึ้น ส่งผลให้หน่วยเศรษฐกิจ (ผู้บริโภค บริษัท และธุรกิจขนาดเล็ก) ลดการกู้ยืมและใช้จ่ายน้อยลง สภาวะดังกล่าวส่งผลให้ราคาปรับตัวลงและการว่างงานสูงขึ้น ซึ่งเมื่อบริษัทต่างๆ เห็นว่าความต้องการลดลงจึงตัดสินใจลดจำนวนพนักงาน และทำให้การเติบโตของรายได้ครัวเรือนลดลง สถานการณ์จะดำเนินต่อไปจนกระทั่งธนาคารกลางเชื่อว่าการเติบโตและอัตราเงินเฟ้อชะลอตัวลงมากพอถึงจะเริ่มปรับลดอัตราดอกเบี้ย

รูปที่ 1 : กระบวนการส่งผ่านผลกระทบของนโยบายการเงิน

ในช่วง 50 ปีที่ผ่านมา เฟดได้ผ่านวัฏจักรการปรับขึ้นดอกเบี้ยที่มีความเข้มข้นมาแล้วเก้ารอบ โดยมีถึงห้ารอบที่นำพาเศรษฐกิจไปสู่ “hard landing” และมีสองรอบที่เป็น “soft landing” ขณะที่มีเพียงหนึ่งในเก้าเท่านั้นที่เศรษฐกิจสหรัฐสามารถเติบโตได้ค่อนข้างมีเสถียรภาพแม้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้น นั่นคือในช่วงปี 2015-2018 ก่อนที่จะเกิดการระบาดใหญ่ของ COVID-19 ซึ่งส่งผลให้เศรษฐกิจสหรัฐเข้าสู่ภาวะถดถอย ทั้งนี้ หากดูจากประวัติศาสตร์แล้วเราคิดว่าเฟดไม่น่าจะสามารถทำให้เศรษฐกิจดำเนินไปในแบบ "No Landing" ได้

การปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในวัฏจักรรอบนี้เป็นไปด้วยความรวดเร็วและปรับขึ้นมามาก อย่างไรก็ตาม หากดูในช่วงสองปีหลังจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยครั้งแรกเมื่อเดือนมีนาคมปี 2022 พบว่าการเติบโตของ GDP ที่แท้จริงของสหรัฐยังคงเป็นบวก ด้วยภาคบริการที่แข็งแกร่งประกอบกับตลาดแรงงานที่ตึงตัวได้บีบให้บริษัทต่างๆ ยังคงต้องรักษาพนักงานและปรับขึ้นค่าจ้าง สถานการณ์ดังกล่าวได้ผลักดันให้อัตราเงินเฟ้อสูงขึ้นและฉุดรายได้ที่แท้จริงของครัวเรือน แต่กลับไม่กระทบต่อการใช้จ่ายของผู้บริโภค

ส่วนหนึ่งอาจเป็นผลมาจากการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในพฤติกรรมบริโภคที่มีการออมลดลงภายหลังภาวะการระบาดใหญ่ และส่วนหนึ่งได้รับผลมาจากการไม่สามารถส่งผ่านผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นไปสู่ต้นทุนภาระหนี้ของผู้บริโภคให้เพิ่มขึ้นตาม เนื่องจากสินเชื่อที่อยู่อาศัยมีอัตราดอกเบี้ยคงที่ในระยะยาว อัตราการชำระหนี้สินเชื่อที่อยู่อาศัยของสหรัฐนั้นลดลงอย่างมากจาก 7.2% ในปี 2007 เป็น 3.5% ในปี 2021 ทั้งนี้ มากกว่า 75% ของสินเชื่อที่อยู่อาศัยมีอัตราดอกเบี้ยคงที่ตั้งแต่ 10 ปีขึ้นไป โดยอัตราการชำระหนี้ดังกล่าวยังนับว่าค่อนข้างต่ำแม้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นก็ตาม

นักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่ประเมินว่ามีความล่าช้าในระยะสองถึงแปดไตรมาสก่อนที่นโยบายการเงินจะส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจที่แท้จริง และเมื่อเร็วๆ นี้ นักวิจัยด้านเศรษฐศาสตร์มหภาคพบว่านโยบายการเงินได้ส่งผลกระทบต่ออัตราการว่างงานโดยมีความล่าช้าเป็นเวลา 27 เดือนถ้าดูจากจุดสูงสุด1 เรากำลังเข้าใกล้จุดสิ้นสุดของช่วงเวลาดังกล่าวแต่ยังไม่พ้นเขตอันตราย การสำรวจผู้จัดการกองทุนล่าสุดโดย Bank of America พบว่า 23% ของผู้ลงทุนทั่วโลกคาดว่าเศรษฐกิจจะเป็นไปในแบบ "No Landing" และมีเพียง 11% เท่านั้นที่คาดว่าจะเป็น "Hard landing"2 เราคิดว่าสิ่งนี้มีความเป็นไปได้หาก 1) ความสามารถทางเศรษฐกิจเพิ่มขึ้นอย่างมาก ซึ่งจะช่วยขับเคลื่อนการเติบโตให้สูงขึ้นโดยไม่มีปัญหาเงินเฟ้อ หรือ 2) ผลิตภาพหรือ productivity ที่เพิ่มขึ้นได้ดูดซับความต้องการที่ขยายตัวโดยไม่ได้ผลักดันให้อัตราเงินเฟ้อสูงขึ้น

สถานการณ์ยังไม่สิ้นสุด โดยเพียงสิ่งเดียวที่นักเศรษฐศาสตร์เห็นพ้องต้องกันในวันนี้ก็คือเราได้มาถึงจุดสูงสุดของ Fed funds rate แล้ว ความคาดหวังของนักเศรษฐศาสตร์ต่อการปรับลดอัตราดอกเบี้ยในปีนี้อยู่ระหว่าง 0 ถึง 10 ครั้ง ซึ่งเป็นการประเมินทางเศรษฐกิจที่แตกต่างกันอย่างมาก สิ่งที่เกิดขึ้นนี้ได้นำเสนอโอกาสและความเป็นไปได้ที่ตลาดสินทรัพย์จะผันผวนสูงในปี 2024

รูปที่ 2: การคาดการณ์ Fed funds rates ณ สิ้นปี 2024 ของนักเศรษฐศาสตร์

ทีม multi asset ของ Eastspring เชื่อว่ากระบวนการจะยังดำเนินต่อไป และการส่งผ่านผลกระทบของนโยบายการเงินครั้งนี้จะมีความยืดเยื้อ ไม่ใช่ถูกทำลายลง อย่างไรก็ตาม หากเฟดยังคงยืนอัตราดอกเบี้ยไว้ในระดับสูงต่อไปจนกระทั่งถึงกำหนดชำระหนี้ เศรษฐกิจก็จะมีการปรับตัว เรากำลังเริ่มเห็นผลกระทบของอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นต่อเจ้าของบ้านในสหราชอาณาจักรและยุโรป ซึ่งเป็นภูมิภาคที่สินเชื่อที่อยู่อาศัยที่มีอัตราดอกเบี้ยคงที่มีสัดส่วนน้อยกว่า และจนกว่าจะถึงตอนนั้น เราอาจเห็นการใช้จ่ายที่เป็นไปอย่างต่อเนื่องของผู้บริโภคสหรัฐ การฟื้นตัวของภาคการผลิต (ดังที่แสดงโดย Global Wave Index3 ของ Bank of America และข้อมูลล่าสุดของ Purchasing Manager‘s Index - ดูรูปที่ 3) และความเชื่อมั่นที่เพิ่มขึ้นว่าเฟดจะสามารถจัดการและนำทางสภาวะเศรษฐกิจแบบ "No landing" ได้

อย่างไรก็ตาม ผู้ลงทุนยังคงต้องพึ่งพาข้อมูลและมีความคล่องตัว พร้อมพิจารณาความเห็นของเราอย่างเป็นกลาง โดยในขณะนี้ข้อมูลสำคัญอย่างเช่น การจ้างงานใหม่ แนวโน้มอัตราการออมภาคครัวเรือน การเพิ่มขึ้นของค่าจ้าง และอื่นๆ ยังคงชี้ไปที่สถานการณ์ที่กำลังดำเนินไปในทิศทางที่เป็นบวกเมื่อการเติบโตกำลังกลับมาเร่งตัวขึ้นอีกครั้ง (ขับเคลื่อนโดยภาคการผลิต) ในขณะที่อัตราเงินเฟ้อกำลังลดลง สภาวะเช่นนี้ได้ทำให้ตลาดรับรู้ปัจจัยการปรับลดอัตราดอกเบี้ยบางส่วน (แม้ว่าจะมีมุมมองที่แตกต่างกัน) และการคาดการณ์ว่าผลประกอบการจะเพิ่มขึ้น

รูปที่ 3 : ดัชนี PMI ภาคการผลิตทั่วโลกกำลังฟื้นตัว

โดยส่วนใหญ่ในปี 2022 เศรษฐกิจได้ดำเนินไปในลักษณะที่มี "การเติบโตสูง เงินเฟ้อสูง" ส่งผลให้ทั้งตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้ทั่วโลกปรับตัวลง ผู้ดำเนินการจัดสรรสินทรัพย์ต้องเผชิญกับสถานการณ์ท้าทายในแบบที่ไม่สามารถหนีพ้น ในขณะที่ปี 2023 เป็นปีที่เงินเฟ้อค่อยๆ ชะลอตัวลงทำให้ผู้ลงทุนสบายใจมากขึ้นว่าวัฏจักรการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยกำลังจะสิ้นสุดลง ส่วนปี 2024 อาจเกิดสถานการณ์ที่ซ้ำรอยกับปี 2023 หากสุดท้ายแล้วเราได้เห็นอัตราการเติบโตสูงและเงินเฟ้อต่ำ โดยสินทรัพย์เสี่ยงทั้งหมดจะยังคงดีดตัวขึ้นแรงต่อไปเนื่องจากการเติบโตที่ยังแข็งแกร่ง

อย่างไรก็ตาม หากเรากลับไปดูที่หนึ่งในสี่ของสถานการณ์ที่การเติบโตหรืออัตราเงินเฟ้อมีการเปลี่ยนแปลงแล้ว การจำกัดการเปิดรับความเสี่ยงหุ้นผ่านกองทุนรวมผสมหลายสินทรัพย์ (multi asset funds) น่าจะเป็นทางเลือกที่ชาญฉลาด ดูรูปที่ 4 สถานการณ์ที่เกิดขึ้นจะขับเคลื่อนแนวทางการจัดสรรสินทรัพย์ในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า

รูปที่ 4 : ผลกระทบของสถานการณ์ทางมหภาคที่มีต่อกลุ่มสินทรัพย์

ในตอนนี้ยังมีความคาดหวังอย่างต่อเนื่องว่าเศรษฐกิจจะเติบโตแข็งแกร่ง โดยในการประชุมนโยบายการเงินของเฟดเมื่อเดือนมีนาคม คณะกรรมการ FOMC คาดว่าเศรษฐกิจสหรัฐจะเติบโต 2.1% ในปี 2024 ซึ่งสูงกว่าการคาดการณ์ก่อนหน้านี้ที่ 1.4% ในเดือนธันวาคม สิ่งนี้เป็นการแสดงถึงการเติบโตที่แข็งแกร่งในขณะที่อัตราเงินเฟ้อไม่ได้เพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ

ในพอร์ตการลงทุนแบบผสมหลายสินทรัพย์ของเรา ใช้กลยุทธ์เชิงบวกในสินทรัพย์เสี่ยงเมื่อพิจารณาจากข้อมูลการเติบโตที่แข็งแกร่ง แต่ได้แบ่งสัดส่วนที่ค่อนข้างมากไปให้กับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐสำหรับพอร์ตการลงทุนแบบอนุรักษ์นิยมและมุ่งเน้นการสร้างรายได้มากกว่า ความจำเป็นในการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงเพื่อรับกระแสรายได้นั้นมีค่อนข้างน้อยในรอบวัฏจักรเศรษฐกิจนี้ ด้วยอัตราดอกเบี้ยแบบปลอดความเสี่ยงที่สูงกว่า 5% หรือแม้แต่พอร์ตการลงทุนที่ให้น้ำหนัก overweight ต่อสินทรัพย์เสี่ยง ก็ยังมีการป้องกันความเสี่ยงฝั่งขาลงในรูปแบบของกลยุทธ์ option ซึ่งจะช่วยเป็นสิ่งรองรับผลขาดทุนหากเราตัดสินใจย้ายไปยังสถานการณ์ที่เป็นไปได้อื่นๆ จากหนึ่งในสี่สถานการณ์ดังกล่าว ถ้าดูการรับรู้ปัจจัยต่างๆ ผ่านราคาในตลาดออปชั่นแล้ว ยังพบว่าค่อนข้างสมเหตุสมผล โดยนำเสนอโอกาสในการป้องกันความเสี่ยงขาลงสำหรับพอร์ตการลงทุนด้วยต้นทุนต่ำ

ในทางพื้นฐานแล้ว เราเชื่อว่ากระบวนการส่งผ่านผลกระทบของนโยบายการเงินนั้นเกิดความล่าช้า ไม่ใช่ถูกตัดขาดหรือหายไป ซึ่งถ้าเราสังเกตเห็นสัญญาณความอ่อนแอใดๆ จากข้อมูลเศรษฐกิจที่ออกมา เราก็พร้อมที่จะย้ายพอร์ตการลงทุนของเราออกจากสินทรัพย์เสี่ยงอย่างรวดเร็วไปยังสินทรัพย์ที่ปลอดภัยอย่างเช่น USD และพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ