แนวโน้มตลาดปี 2020 - ตราสารหนี้

1. ปี 2019 เป็นปีที่โดดเด่นสำหรับพันธบัตร ทำให้มีการพูดถึงในเรื่องฟองสบู่ คุณเห็นด้วยหรือไม่และอะไรคือความเสี่ยงหลักๆ สำหรับผู้ลงทุนตราสารหนี้ที่จะเกิดขึ้นในปี 2020?

ผลงานที่แข็งแกร่งในปี 2019 สำหรับตลาดตราสารหนี้ทั่วโลกและตลาดสินเชื่อได้รับแรงหนุนจากการปรับตัวลดลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล ส่วนต่างที่แคบลงอีกสำหรับเครดิตสเปรดซึ่งเกิดขึ้นในช่วงครึ่งปีแรกได้หนุนผลตอบแทนของตลาดสินเชื่อเช่นกัน ตลาดพันธบัตรสกุลเงินดอลลาร์ของเอเชียได้ปรับตัวขึ้นมาแล้วคิดเป็นตัวเลขสองหลักเมื่อเทียบจากช่วงต้นปี ในขณะที่ตลาดพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่นในเอเชียยังได้รับผลตอบแทนที่ดีแม้จะเผชิญกับความอ่อนแอของสกุลเงินในภูมิภาค¹

แม้ว่าจะไม่น่าเป็นไปได้ที่ตลาดตราสารหนี้ทั่วโลกจะทำผลตอบแทนได้เช่นเดียวกับปี 2019 ในหนึ่งปีข้างหน้านี้ แต่เราคิดว่าการพูดถึงปรากฏการณ์ฟองสบู่พันธบัตรเป็นสิ่งที่ด่วนสรุปจนเกินไป ประการแรก ธนาคารกลางสหรัฐเพิ่งหลุดออกมาจากวัฏจักรการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย ซึ่งได้ขึ้นดอกเบี้ยไปครั้งสุดท้ายเมื่อเดือนธันวาคม 2018 แม้ว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐจะลดลงอย่างรวดเร็วในปีนี้ แต่ยังคงอยู่เหนือระดับต่ำสุดในยุคหลังวิกฤติ นอกจากนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรทั่วโลกที่อยู่ในระดับต่ำนั้นเป็นลักษณะที่เกิดจากภาวะเงินเฟ้อที่ต่ำด้วยปัจจัยเชิงโครงสร้าง ซึ่งอาจไม่รุนแรงเช่นเดียวกับที่ญี่ปุ่น แต่ก็เป็นไปในทางที่คล้ายๆ กัน ทั้งนี้ภายใต้สภาวะที่อัตราเงินเฟ้อต่ำกว่าเป้าหมายของธนาคารกลางอย่างต่อเนื่อง ซ้ำเติมด้วยสภาวะที่อ่อนแอของแรงส่งที่หนุนการเติบโต และการคาดการณ์เงินเฟ้อที่กำลังเปลี่ยนไปเนื่องจากเหตุการณ์ในระยะสั้น จะส่งผลให้ธนาคารกลางมีแนวโน้มที่จะใช้นโยบายแบบผ่อนคลายต่อไป

อย่างไรก็ตาม เนื่องจากการผ่อนคลายทางนโยบายได้มีการดำเนินการหรือสะท้อนอยู่ในราคาตลาดแล้ว เราเห็นความเสี่ยงที่สำคัญสำหรับผู้ลงทุนตราสารหนี้ก็คือความผิดหวังในเรื่องนโยบาย สถานะนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายที่น้อยกว่าคาดอันเนื่องมาจากธนาคารกลางดำเนินนโยบายได้ช้ากว่าตลาด หรือโอกาสที่เกิดความประหลาดใจทางด้านบวกสำหรับข้อมูลด้านการเติบโต อาจทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรเพิ่มขึ้น ทั้งนี้ ในตลาดที่ให้ผลตอบแทนติดลบอย่างเช่น ยูโรโซนและญี่ปุ่น การรับรู้เรื่องโอกาสที่น้อยลงในการเดินหน้านโยบายอาจบั่นทอนความมีเสถียรภาพของตลาดตราสารหนี้ ในเวลาเดียวกัน ภาวะถดถอยที่เกิดขึ้นทั่วโลกหรือเศรษฐกิจหลักๆ ที่ชะลอตัวลงอย่างรุนแรง อย่างเช่นจีน อาจนำมาสู่ภาวะหลีกเลี่ยงความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้น ซึ่งอาจทำให้เกิดความปั่นป่วนในตลาดสินทรัพย์เสี่ยง ซึ่งรวมถึงตลาดสินเชื่อทั่วโลก

2. คุณมองเห็นความเป็นไปได้ที่ธนาคารกลางสหรัฐจะปรับลดอัตราดอกเบี้ยลงอีกหรือไม่? เรื่องนี้จะส่งผลกระทบต่อสถานะการลงทุนของคุณอย่างไร?

จากความเป็นไปได้ว่าเฟดจะปรับลดอัตราดอกเบี้ยลง 3 ถึง 4 ครั้งในปี 2019 เราคาดว่าเฟดอาจจะผ่อนคลายนโยบายอย่างน้อยอีกหนึ่งครั้งในไตรมาส 1/2020 เศรษฐกิจสหรัฐที่ดีเกินคาดมีแนวโน้มกลับเข้าสู่ภาวะปกติ และอุปสรรคภาคการคลังที่ดำเนินมาตั้งแต่ปี 2018 เริ่มที่จะลดลง ในขณะที่ความไม่แน่นอนของการเจรจาการค้าระหว่างสหรัฐและจีนยังมีผลกระทบต่อภาคการลงทุนและยังคงเป็นแรงฉุดการเติบโต แม้ว่าข้อตกลงการค้าเบื้องต้นจะเกิดขึ้นในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า แต่ก็ไม่เชื่อว่าจะสามารถกำจัดความไม่แน่นอนทางนโยบายออกไปได้ เนื่องจากความแตกต่างระหว่างความคาดหวังระหว่างสองประเทศในประเด็นที่ยังเป็นหัวข้อถกเถียง เช่น การคุ้มครองทรัพย์สินทางปัญญา การถ่ายโอนเทคโนโลยี และการอุดหนุนอุตสาหกรรม ที่ยังคงมีขอบเขตที่กว้างมากและไม่น่าจะได้รับการแก้ไขในข้อตกลงระยะแรก การเพิ่มขึ้นของอัตราภาษีนำเข้าในรอบถัดไปคาดว่าจะถูกระงับเนื่องจากเป็นส่วนหนึ่งของข้อตกลงระยะแรก แต่อัตราภาษีก่อนหน้านี้ก็จะยังคงส่งผลกระทบต่อสภาวะการค้าอยู่ต่อไป

นั่นเท่ากับว่าจุดแข็งของภาคการบริโภคสหรัฐนั้นไม่อาจถูกประเมินในทางที่ต่ำเกินไป จากตลาดแรงงานที่แข็งแกร่ง เศรษฐกิจสหรัฐยังควรได้รับการสนับสนุนจากสภาวะทางการเงินที่สภาพคล่องสูงและตลาดสินทรัพย์ที่สดใส เราคาดว่าเฟดจะอยู่ในสถานะเกาะติดข้อมูล แทนที่จะเข้ามามีส่วนโดยตรงในวัฏจักรการผ่อนคลายซึ่งทำอย่างเข้มข้นและในทันที อย่างไรก็ตาม ในมุมมองของเราอุปสรรคต่อการเติบโตยังคงอยู่อย่างมีนัยสําคัญ เศรษฐกิจสหรัฐมีแนวโน้มที่จะแย่ลงก่อนที่จะเริ่มมีเสถียรภาพ ซึ่งขึ้นอยู่กับผลการเจรจาการค้าระหว่างสหรัฐและจีน

เราจึงมีความโน้มเอียงไปให้น้ำหนักมากในเรื่องอายุเฉลี่ยของตราสารหรือ duration แต่ต้องตระหนักด้วยว่าสภาพแวดล้อมด้านการเติบโตและอัตราดอกเบี้ยยังสามารถผันผวนได้อย่างมากเนื่องจากความไม่แน่นอนทางด้านนโยบายและภูมิรัฐศาสตร์ทั่วโลกที่ยกระดับขึ้น ด้วยเหตุนี้เราจึงยังคงเน้นในเรื่องความฉับไวและการปรับอายุเฉลี่ยตราสารในเชิงรุกหากอัตราผลตอบแทนแตะกรอบด้านบนหรือล่างในช่วงที่เราคาดการณ์ไว้

3. เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยดูจะยังคงอยู่ในระดับต่ำนานต่อไป ดังนั้น ผู้ลงทุนพันธบัตรจะหาสิ่งที่ให้คุณค่าสูงสุดได้จากที่ไหนบ้างในปี 2020?

ภาวะการโน้มเอียงไปยังอายุเฉลี่ยตราสารระยะยาวทั้งในส่วนอัตราดอกเบี้ยและพันธบัตรของเอเชียยังคงไม่เปลี่ยนแปลง จากมุมมองของเราที่ว่าธนาคารกลางในเอเชียมักดำเนินการปรับลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อสนับสนุนการเติบโต ดังนั้นเราจึงมองทางด้านบวกต่อพันธบัตรรัฐบาลในเอเชีย โดยเฉพาะในประเทศที่ธนาคารกลางมีช่องว่างมากขึ้นในการปรับลดอัตราดอกเบี้ย นั่นรวมถึงอินโดนีเซีย ฟิลิปปินส์ และอาจจะที่อินเดียด้วย

เมื่อความโดดเด่นทางเศรษฐกิจของสหรัฐค่อยๆ แผ่วลง ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐที่แข็งค่าขึ้นในปี 2019 มีความเป็นไปได้ว่าจะอ่อนค่าลงแม้อัตราผลตอบแทนสหรัฐจะต่ำลง นี่เป็นจุดเริ่มต้นของการถือครองสกุลเงินเอเชียที่จะดำเนินไปได้ด้วยดี โดยเฉพาะอย่างยิ่งในตลาดที่ให้ผลตอบแทนสูงอย่างเช่นเงินรูปีอินเดีย และรูเปียห์อินโดนีเซีย การที่สกุลเงินท้องถิ่นอยู่ในสถานะที่จะแข็งค่าขึ้น ก็ยิ่งเพิ่มความน่าสนใจในการเข้าซื้อพันธบัตรสกุลเงินท้องถิ่นของเอเชียที่ให้ผลตอบแทนสูงขึ้น

อย่างไรก็ตาม ด้วยสภาพแวดล้อมการเติบโตที่อ่อนแอและความเชื่อมั่นของผู้ลงทุนที่เปราะบาง จะทำให้เห็นการเกิดขึ้นของความเสี่ยงที่เป็นแบบเฉพาะ ทั้งในระดับประเทศและระดับภาคธุรกิจ ดังนั้นในขณะที่สภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยโดยทั่วไป เช่นเดียวกับสภาพคล่อง ยังคงอยู่ในสถานะที่เกื้อหนุน เราได้สังเกตเห็นว่าในปี 2019 ปัจจัยเฉพาะจะยังอาจส่งผลให้มีการสร้างผลงานที่แตกต่างกัน

4.คุณภาพของดัชนี US Investment Grade ของสหรัฐได้ลดลงอย่างมีนัยสำคัญตั้งแต่ปี 2008 แต่อัตราผลตอบแทนยังคงลดลงอย่างต่อเนื่อง ซึ่งไม่เพียงพอในการชดเชยความเสี่ยงที่สูงขึ้น เหตุการณ์นี้จะเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นเหมือนกันสำหรับภาคธุรกิจในเอเชียหรือไม่?

สำหรับตราสารหนี้ภาคเอกชนของเอเชียที่อยู่ในรูปสกุลเงินดอลลาร์ พบว่าอัตราผลตอบแทนรวมทั้งหมดได้ปรับตัวลดลงสอดคล้องกับการลดลงของอัตราดอกเบี้ยสหรัฐ นอกจากนี้ ผลประกอบการของบริษัทในเอเชีย รวมทั้งแนวโน้มการเปลี่ยนแปลงอันดับเครดิต ยังมีทิศทางอ่อนตัวลงท่ามกลางสภาพแวดล้อมการเติบโตที่ชะลอตัว

อย่างไรก็ตาม เรายังคงเห็นอุปสรรคต่อแนวโน้มการโยกย้ายของตราสารทางเครดิตซึ่งอยู่ในระดับที่สามารถจัดการได้ ตราสารทางเครดิตในรูปเงินสกุลดอลลาร์ของเอเชียกำลังเข้าสู่ช่วงของการเติบโตที่อ่อนแอลง ด้วยปัจจัยพื้นฐานโดยรวมของสินเชื่อที่แข็งแกร่งขึ้นเมื่อเทียบกับช่วงปี 2015-2016 (หนี้สินสุทธิ / EBITDA อยู่ที่ 2.2 เท่าในเดือนมิถุนายน 2019 เทียบกับ 2.5 เท่าในเดือนธันวาคม 2016) ซึ่งเป็นเกราะป้องกันสำหรับภาคธุรกิจของเอเชียในการรับมือกับอุปสรรคที่ท้าทายทั้งหลาย นอกจากนี้ ความเชื่อมั่นของผู้ลงทุนที่มีความระมัดระวังนับตั้งแต่ครึ่งหลังของปี 2019 ได้ทำให้เครดิตสเปรดของกลุ่มที่มีอัตราผลตอบแทนสูงมีระดับที่กว้างมากขึ้น ในขณะที่สเปรดของกลุ่มที่มีอันดับเครดิตในระดับ investment grade โดยทั่วไปยังคงมีเสถียรภาพ สิ่งนี้ทำให้เครดิตสเปรดของเอเชียโดยทั่วไปอยู่ในช่วงเดียวกับกรอบการเคลื่อนไหวในอดีต ในขณะที่สเปรดของกลุ่มบริษัทที่ให้อัตราผลตอบแทนสูงได้กลับไปสู่ระดับที่ใกล้กับช่วงปลายปี 2018 เมื่อภาวะการหลีกเลี่ยงความเสี่ยงพุ่งสูงขึ้น ดูรูปที่ 1

รูปที่ 1: สเปรดที่กว้างขึ้นของพันธบัตรเอเชียผลตอบแทนสูง (HY) เทียบกับ investment grades (IG) เป็นโอกาสในการเข้าถือเพื่อลงทุนได้อย่างน่าสนใจ²

ดังที่กล่าวมาข้างต้น เราไม่เห็นการประเมินมูลค่า หรือค่าความเสี่ยงที่ตึงตัวอย่างมากในช่วงหัวเลี้ยวหัวต่อในปัจจุบัน อย่างไรก็ตาม เราตระหนักดีว่าความต้องการรีไฟแนนซ์ของผู้ออกตราสารในเอเชีย โดยเฉพาะผู้ออกตราสารของจีน คาดว่าจะยังคงอยู่ในระดับสูงในปีที่กำลังจะมาถึง โดยคาดว่าจะมีการออกพันธบัตรจีนในรูปสกุลเงินดอลลาร์มูลค่าราว 120 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2020 เรามองว่าตลาดน่าจะยังคงสามารถดูดซับซัพพลายของพันธบัตรที่เกิดขึ้นได้ เนื่องจากในช่วง 3 ปีที่ผ่านมาผู้ออกตราสารในเอเชียสามารถออกตราสารใหม่ได้เฉลี่ยปีละ 231 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ อย่างไรก็ตาม ซัพพลายที่จะออกมาในตลาดยังอาจจำกัดภาวะการตึงตัวของ สเปรดที่อาจเกิดขึ้นได้

5.พันธบัตรผลตอบแทนสูงหรือ High yield bonds นั้นได้รับประโยชน์โดยตรงจากปรากฏการณ์การตามล่าหาผลตอบแทนทั่วโลก คำถามก็คือแล้วยังมีโอกาสที่จะได้รับผลตอบแทนเพิ่มขึ้นอีกหรือไม่?

จากการพิจารณาปัจจัยทางมหภาค เราเชื่อว่าการเลือกถือลงทุนในพันธบัตรอย่างรอบคอบโดยทำผ่านพันธบัตรผลตอบแทนสูงยังอาจช่วยเพิ่มผลตอบแทนให้กับพอร์ตการลงทุนได้ ในขณะที่การเติบโตทั่วโลกคาดว่าจะยังคงไม่สดใส แต่ภาวะถดถอยทั่วโลกยังไม่ได้เป็นกรณีฐานของเราเมื่อพิจารณาถึงการสนับสนุนทางนโยบายที่มีความเป็นไปได้และความแข็งแกร่งในประเทศที่มีหลากหลาย และเนื่องจากอัตราดอกเบี้ยและสภาพคล่องมีแนวโน้มที่จะยังคงเป็นปัจจัยสนับสนุน ทำให้การถือพันธบัตรเพื่อการลงทุนน่าจะยังคงหนุนผลตอบแทนพันธบัตรต่อไป

อย่างไรก็ตาม ความหวั่นไหวที่เกิดจากความกังวลเศรษฐกิจถดถอย และแรงกดดันที่เกิดขึ้นอาจยังส่งผลให้เกิดความผันผวนและการผิดนัดชำระหนี้ที่สูงขึ้นในตลาด เหตุผลนี้จึงเป็นสิ่งที่สนับสนุนแนวทางที่ต้องเลือกสรร โดยหลีกเลี่ยงเครดิตที่มีแนวโน้มว่าจะได้รับผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญจากการเติบโตที่ชะลอตัวและที่ต้องเผชิญกับความท้าทายทางด้านเงินทุนที่เพิ่มขึ้น