Asian High Yields: หยุดคิด ตั้งสติ แล้วเดินหน้าต่อ

ปี 2021 เป็นปีที่ท้าทายสำหรับตลาดตราสารหนี้เอเชียผลตอบแทนสูงหรือ Asian High Yield (AHY) bond market การผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทอสังหาริมทรัพย์ในจีนเมื่อเดือนมกราคมยิ่งทำให้ผู้ลงทุนมีความกังวลมากขึ้น ส่งผลให้บริษัททำผลงานได้แย่กว่าคู่แข่งจากสหรัฐและยุโรปจนถึงปัจจุบัน ดูรูปที่ 1 แม้จะมีความเสี่ยงแบบเฉพาะในประเทศจีน แต่ความกังวลต่อภาวะการผิดนัดชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้นและความเสี่ยงจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ทำให้เราเชื่อว่ามีโอกาสเกิดขึ้นในตลาดตราสารหนี้ AHY และยังคงเป็นประเภทสินทรัพย์ที่น่าสนใจสำหรับผู้ลงทุนที่กำลังแสวงหาผลตอบแทน

รูปที่ 1 : ผลงานของดัชนีตราสารหนี้เทียบจากต้นปีจนถึงปัจจุบัน (ปรับฐานเป็น 100)

มีความเป็นไปได้ว่าเราจะได้เห็นการผิดนัดชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้นของตราสารหนี้แบบ Onshore ของจีน เนื่องจากรัฐบาลจีนมุ่งมั่นดำเนินการปฏิรูปและต้องการที่จะลดการก่อหนี้สุทธิในระบบ จำนวนการผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทที่มีชื่อเสียงที่เกิดขึ้นหลายรายในปี 2020 รวมทั้งพัฒนาการล่าสุดในกรณีของ China Huarong Asset Management แสดงให้ผู้ลงทุนเห็นว่ารัฐบาลกลางจะไม่ให้การค้ำประกันแบบครอบคลุมอีกต่อไปแม้ว่าจะเป็นหน่วยงานของรัฐก็ตาม

ผู้เล่นในตลาดเก็งว่าการปรับโครงสร้างหนี้และแม้กระทั่งการผิดนัดชำระหนี้ที่อาจเกิดขึ้นโดย China Huarong Asset Management ทำให้ตราสารหนี้ของบริษัทถูกเทขายและสร้างผลกระทบเป็นลูกโซ่ต่อเนื่องไปจนถึงหนี้สกุลเงินดอลลาร์ที่ออกโดยหน่วยงานอื่นๆ ในจีนที่มีรัฐเป็นเจ้าของ (State-Owned Entities: SOEs) เราเชื่อว่ารัฐบาลจีนจะทบทวนการสนับสนุน SOEs เป็นรายกรณี และต้องการหลีกเลี่ยงความเสี่ยงใดๆ ที่จะกระทบต่อระบบการเงิน

ท่ามกลางอุปสรรคบางประการที่เกิดขึ้นในตลาด สิ่งสำคัญที่ต้องตระหนักก็คือภาคอสังหาริมทรัพย์ของจีนมีอิทธิพลครอบงำตลาดตราสารหนี้ AHY และเป็นปัจจัยที่สำคัญในการกำหนดผลตอบแทน ความเชื่อมโยงระหว่าง Sectors ต่างๆ กับ GDP ของจีนเป็นตัวแปรที่รัฐบาลต้องแน่ใจว่าการเพิ่มขึ้นของราคาอสังหาริมทรัพย์จะเป็นไปอย่างมีเสถียรภาพ นอกจากนี้ ความโปร่งใสของบริษัทอสังหาริมทรัพย์จีนก็ถือว่าอยู่ในระดับสูง โดยมีการรายงานยอดขายและยอด pre-sales เป็นรายเดือน ซึ่งเป็นความจริงที่ผู้ลงทุนบางรายอาจประเมินค่าต่ำเกินไป

ผู้ลงทุนอาจไม่พอใจนักที่ตลาดอสังหาริมทรัพย์ของจีนยังดูเหมือนเป็นตลาดที่ถูกควบคุมอย่างเข้มงวดที่สุดแห่งหนึ่งในโลก หลังจากที่รัฐบาลออกมาตรการในปี 2020 กำหนดเพดานสำหรับอัตราส่วนหนี้สินต่อเงินสด หนี้สินต่อสินทรัพย์ และอัตราส่วนหนี้สินต่อทุน ซึ่งถูกขนานนามว่า 'เส้นสีแดงสามเส้น' (three red lines) เราเชื่อว่าบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่มีระดับทุนแข็งแกร่งกว่าจะมีแนวโน้มสร้างผลงานได้ดีกว่านับจากนี้ไป เนื่องจากโอกาสในการควบรวมที่จะเกิดขึ้นในอุตสาหกรรมตลอดจนผลกระทบต่อบริษัทอสังหาริมทรัพย์ภายหลังจากมีกระบวนการพิจารณาสินเชื่อแก่ผู้ซื้อบ้านที่มีความละเอียดและรัดกุมมากขึ้น

ในปัจจุบัน เรายังพอใจกับระดับการเปิดรับความเสี่ยงต่อภาคอสังหาริมทรัพย์ของจีนในพอร์ตการลงทุนของเรา นอกจากนี้ เรายังชอบ SOEs ระดับจังหวัดและเมืองสำคัญระดับ tier-2 หรือหน่วยงานเฉพาะกิจที่ทำหน้าที่ระดมทุนของรัฐบาลท้องถิ่นหรือ Local Government Financing Vehicles (LGFV) ที่มีความสำคัญเชิงกลยุทธ์

อัตราการผิดนัดชำระหนี้ทั่วเอเชียมีแนวโน้มเพิ่มขึ้นในขณะที่รัฐบาลตัดสินใจลดระดับมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจ แต่ก็ยังถือว่าอยู่ในสถานการณ์ที่สามารถบริหารจัดการได้ เราคาดว่าอัตราการผิดนัดชำระหนี้ของ AHY จะมีค่าเฉลี่ยอยู่ระหว่าง 2 ถึง 4% ในปี 2021 แม้ความเสี่ยงที่มีลักษณะเฉพาะได้เพิ่มขึ้นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้แต่แนวโน้มการเคลื่อนไหวทางด้านลบของปี 2020 ดูเหมือนจะลงมาถึงจุดต่ำสุดแล้ว ดูรูปที่ 2 นอกจากนี้ มีผู้ออกตราสารหนี้ AHY หลายรายที่มีความเชื่อมโยงกับสินค้าโภคภัณฑ์ซึ่งได้สร้างมุมมองทางด้านบวก ขณะปัจจัยในเรื่องขนาดและความหลากหลายของตลาดตราสารหนี้ AHY ก็น่าจะช่วยลดอัตราการผิดนัดชำระหนี้ลงด้วยเช่นกัน

หากมองในมุมอื่น สเปรดที่กว้างขึ้นเนื่องจากความกังวลที่ไม่มีมูลนักเกี่ยวกับโอกาสเกิดกรณีการผิดนัดชำระหนี้ได้เสนอโอกาสให้แก่ผู้ลงทุนที่มีประสบการณ์ในการเพิ่มค่าอัลฟ่า อย่างไรก็ตาม เราใช้ความระมัดระวังจากกรณีที่ธนาคารในภูมิภาคเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ได้รายงานข้อมูลสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้มีแนวโน้มเพิ่มขึ้น แม้ว่าเหตุการณ์นี้ไม่ควรถูกนำมาปนให้เกิดความสับสนกับเรื่องของวิกฤตภาคธนาคารก็ตาม

รูปที่ 2 : แนวโน้มการปรับลดมุมมองต่อตราสารหนี้ผลตอบแทนสูงของเอเชียที่มีทิศทางชะลอตัวลง

เอเชียอาจพบเจอในสิ่งที่เรียกว่า 'เทวดาตกสวรรค์' เนื่องจากตราสารหนี้ที่มีอันดับเครดิตสูงถูกปรับลดสถานะลงมาเป็นระดับ high yield เนื่องจากผู้ออกตราสารประสบปัญหาทางการเงิน ในความเป็นจริงแล้วมีความเสี่ยงบางประการที่เกิดขึ้นในภูมิภาค เช่นในอินเดีย อันเนื่องมาจากผลกระทบอย่างต่อเนื่องของภาวะการระบาดใหญ่ที่มีต่อเศรษฐกิจอินเดีย การปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือของอินเดียจะส่งผลกระทบต่อการจัดอันดับของบริษัทอินเดียรายอื่นๆ และผู้ออกตราสารที่มีคุณสมบัติเสมือนตราสารระดับประเทศ หากเหตุการณ์ดังกล่าวเกิดขึ้นจริง ซัพพลายที่เพิ่มขึ้นของตราสารหนี้ที่เข้ามายังตลาดตราสารหนี้ AHY อาจทำให้เกิดความผันผวนอีกครั้ง แม้ว่าเหตุการณ์นี้ในปัจจุบันจะไม่ใช่กรณีฐาน (base case) ของเราก็ตาม

ในปี 2021 ตลาดตราสารหนี้ทั่วโลกโดยรวมได้รับผลกระทบจากความกังวลว่าดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นซึ่งเป็นไปตามคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น

แม้ปัจจัยเบื้องหลังทางมหภาคของสหรัฐอเมริกาจะดีขึ้น แต่เราเชื่อว่าการคาดการณ์ของตลาดต่อการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยดูเหมือนจะเกิดขึ้นเร็วเกินไปเล็กน้อย กรอบเป้าหมายเงินเฟ้อเฉลี่ยของธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) ชี้ให้เห็นว่าธนาคารกลางสามารถอดทนรอได้อีกระยะ ดังนั้น การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ AHY ยังคงน่าดึงดูดในสภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ำที่ถูกยืดขยายให้นานออกไป แม้ว่าอัตราดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นแต่ตราสารหนี้ AHY ก็มีข้อดีคือมีอายุเฉลี่ยตราสารที่สั้นที่สุดเมื่อเทียบกับตราสารหนี้ประเภทอื่นๆ ซึ่งทำให้มีความผันผวนน้อยหากอัตราดอกเบี้ยปรับตัวเพิ่มขึ้น และนี่ก็เป็นความจริงอีกประการที่ผู้ลงทุนอาจประเมินคุณค่าไว้ต่ำเกินไป ดูรูปที่ 3

รูปที่ 3 : ข้อได้เปรียบด้านอัตราผลตอบแทนและอายุตราสารเฉลี่ยของตราสารหนี้ผลตอบแทนสูงในเอเชีย

การกลับมาระบาดระลอกใหม่ของ COVID-19 ในเอเชียในช่วงไตรมาสสองปี 2021 ได้เน้นย้ำถึงอันตรายที่เกิดจากการมองไปข้างหน้าไกลเกินไปเมื่อเทียบกับปัจจุบัน การค่อยๆ ยกเลิกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจหลายๆ ด้านที่ถูกชี้นำด้วยนโยบายได้เพิ่มความจำเป็นในการตรวจสอบความน่าเชื่อถือและความยั่งยืนในระยะยาวของบริษัทแต่ละรายทั่วเอเชีย ในขณะเดียวกัน ความปรารถนาของรัฐบาลจีนในการลดปัญหาที่สร้างความเสียหายหรือที่เรียกว่า moral hazard ในตลาดตราสารหนี้กำลังสร้างความไม่แน่นอนบางประการ ดังนั้น กระบวนการคัดเลือกตราสารหนี้จึงยังคงเป็นกุญแจสำคัญ

แม้ผลกระทบที่ยืดเยื้อของภาวะการระบาดใหญ่ทำให้แนวโน้มเศรษฐกิจภูมิภาคย่ำแย่ลงในระยะสั้น แต่ปัจจัยพื้นฐานยังคงแข็งแกร่ง สัญญาณที่ดีดังกล่าวได้ชี้ถึงแนวโน้มการฟื้นตัวของอัตราการขยายตัวทางเศรษฐกิจเมื่อจำนวนผู้ป่วยกลับมาอยู่ภายใต้การควบคุมอีกครั้ง สภาวะการค้าในเอเชียในปี 2021 คาดว่าจะกลับมาสูงเกินระดับสูงสุดเดิมในเดือนตุลาคม 2018 ขณะการเติบโตที่แข็งแกร่งในสหรัฐคาดว่าจะส่งผลบวกต่อเอเชียในรูปของการส่งออกและการลงทุน มูลค่าที่น่าดึงดูดของตราสารหนี้ AHY อัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น และอายุตราสารเฉลี่ยที่น้อยกว่า ทำให้เราเชื่อว่าจะเป็นกลุ่มตราสารที่พร้อมได้รับประโยชน์จากแนวโน้มการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจของภูมิภาคในที่สุด ซึ่งผู้ลงทุนอาจต้องการใช้ฝ่ากระแสความผันผวนที่เกิดขึ้นในระยะสั้น