Asian High Yields: ร่อนตะแกรงหาเพชรเม็ดงาม

พันธบัตรหรือตราสารที่ให้อัตราผลตอบแทนสูง (HY) ในเอเชียให้ผลตอบแทนมากกว่า 10% ในปีพ. ศ. 2019¹ ซึ่งส่วนใหญ่เป็นผลบวกที่เกิดจากราคาปรับตัวเพิ่มขึ้นตามทิศทางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐรุ่นอายุ 10 ปีที่ลดลง 97 basis points ซึ่งการที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรุ่นอายุ 10 ปี ณ ระดับ 1.71%² ประกอบกับสัญญาณการให้ความหวังในเรื่องการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก เท่ากับเป็นการจำกัดโอกาสที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรจะลดลงอย่างมีนัยสำคัญ ดังนั้น พันธบัตร HY ของเอเชีย จึงอาจต้องมีปัจจัยใหม่ๆ ที่เข้ามาช่วยสนับสนุนผลตอบแทนในปี 2020

เราเชื่อว่าผลตอบแทนจากพันธบัตร HY เอเชียจะมาจากการถือครองของผู้ลงทุนและสเปรดที่ตึงตัวในระดับปานกลางในปี 2020 ซึ่ง ณ ช่วงเวลาที่เขียนบทความ พันธบัตรผลตอบแทนสูงของเอเชียมีสเปรดที่สูงกว่า 200 basis points ขึ้นยืนเหนือพันธบัตรประเภทเดียวกันในสหรัฐ ส่วนต่างของสเปรดระหว่าง HYs ในเอเชียและพันธบัตรระดับ Investment Grade ในเอเชียนั้นได้เพิ่มขึ้นเป็น 400 basis points ซึ่งเป็นการกลับไปสู่ระดับที่เคยเกิดขึ้นเมื่อเดือนธันวาคม 2018 สเปรดอาจจะตึงตัวได้ถ้าหากแนวโน้มเศรษฐกิจของเอเชียมีเสถียรภาพในปี 2020

ณ ขณะนี้ ภาวะการชะลอตัวของเศรษฐกิจเอเชียดูเหมือนว่าจะถึงจุดต่ำสุด เหมือนอย่างกรณีของเกาหลีใต้ซึ่งเป็นประเทศผู้นำทางด้านการค้าและการผลิตระดับโลก ซึ่งได้เปิดเผยตัวเลขการส่งออกที่หดตัวน้อยลงในเดือนพฤศจิกายนและปริมาณการส่งออกที่เพิ่มขึ้นในระดับปานกลาง (+ 0.7%) สำหรับข้อมูลนับตั้งแต่ต้นปี (year to date) กระทรวงการค้า อุตสาหกรรม และพลังงานของเกาหลีใต้คาดว่าตัวเลขการส่งออกจะเติบโตขึ้นจาก 1Q20 ตามความต้องการเซมิคอนดักเตอร์ รถยนต์ และผลิตภัณฑ์ปิโตรเลียม ซึ่งปรับตัวดีขึ้นเนื่องจากการลดระดับความตึงเครียดทางการค้าระหว่างสหรัฐกับจีน สถานการณ์เช่นนี้มีความคล้ายคลึงกับสิ่งที่เกิดขึ้นในประเทศส่วนใหญ่ในเอเชียที่พึ่งพาภาคการค้า นั่นเท่ากับว่าแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจน่าจะเป็นไปในลักษณะค่อยเป็นค่อยไป

ตามรายงานของกองทุนการเงินระหว่างประเทศ คาดว่าเศรษฐกิจตลาดเกิดใหม่และประเทศกำลังพัฒนาในเอเชียจะเติบโต 6.0% ในปี 2020 ซึ่งสูงกว่าเล็กน้อยจากที่คาดการณ์ไว้ที่ 5.9% ในปี 2019 และคาดว่าเงินเฟ้อจะปรับตัวเพิ่มขึ้นจาก 2.7% เป็น 3.0% แต่นั่นยังไม่น่าเป็นห่วงยกเว้นในบางกรณีเช่นประเทศอินเดีย³ ตลาดคาดการณ์ว่ากำไรของบริษัทในเอเชียจะเติบโต 11%⁴ ในปี 2020 แม้ว่าจะมาจากฐานที่ต่ำแต่พื้นฐานของบริษัทก็ควรที่จะดีขึ้นด้วย สิ่งนี้จะเป็นสัญญาณที่ดีสำหรับพันธบัตร HY เนื่องจากมีความเกี่ยวข้องกับปัจจัยพื้นฐานของบริษัทเช่นเดียวกับหุ้น ทั้งนี้ การเคลื่อนไหวของพันธบัตร HY ในอดีตมักจะมีความสัมพันธ์กับหุ้นในระดับที่สูงกว่าความสัมพันธ์กับตราสารหนี้ประเภทอื่นๆ ดูรูปที่ 1

รูปที่ 1. ความสัมพันธ์ระหว่างพันธบัตร HY ของบริษัทเอเชียและสินทรัพย์ประเภทต่างๆ⁵

หากสัญญาณการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกที่ยั่งยืนนั้นไม่ได้เกิดขึ้นจริง และแนวโน้มเศรษฐกิจกลับกลายมาเป็นความท้าทายอีกครั้ง การสร้างกระแสรายได้ซึ่งเป็นคุณสมบัติของพันธบัตร HY จึงน่าจะเกิดขึ้นได้ก่อน และสิ่งนี้ก็น่าจะช่วยเป็นเกราะป้องกันให้กับพอร์ตของผู้ลงทุนได้ในระดับหนึ่ง

ประเทศจีนเกือบทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ได้อีกหนึ่งปีสำหรับตัวเลขการผิดนัดชำระของตลาดพันธบัตรในประเทศ เนื่องจากเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงในปี 2019 และภาวะสินเชื่อตึงตัว ในช่วงที่เขียนบทความนี้ ตัวเลขการผิดนัดชำระโดยรวมนั้นอยู่ที่ 17.1 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ⁶ ซึ่งแม้ว่าตัวเงินที่ผิดนัดชำระจะคิดเป็นจำนวนน้อยเมื่อเทียบกับขนาดของตลาดตราสารหนี้ภาคเอกชนในประเทศของจีนซึ่งอยู่ที่ 4.4 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ แต่ก็ได้สร้างความกังวลให้กับผู้ลงทุนในเรื่องโอกาสที่ปัญหาจะลุกลามบานปลายออกไป

ตลาดพันธบัตร HY ของจีนมีสัดส่วนที่สูงกว่า 50% ของตลาดตราสารประเภทเดียวกันนี้ในเอเชีย ผู้ลงทุนพันธบัตร HY จึงไม่อาจมองข้ามตลาดนี้ไปได้ ประเด็นสำคัญที่ควรทราบก็คือไม่ควรนำพันธบัตรของจีนทั้งหมดมาจัดรวมเป็นกลุ่มเดียวกัน เนื่องจากมีผู้ออกตราสารที่มีสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่งสามารถมอบโอกาสที่ดีสำหรับการถือครองให้แก่ผู้ลงทุน นอกจากนี้ เรายังเห็นโอกาสลงทุนในตลาดพันธบัตรที่อาจถูกขายออกไปอย่างไม่มีเหตุผลด้วยความกลัว ซึ่งกุญแจดอกสำคัญเพื่อกรุยทางในตลาดนี้ก็คือการวิเคราะห์อย่างละเอียดทางด้านเครดิตในลักษณะ bottom up เพื่อเป็นตะแกรงร่อนหาเพชรเม็ดงาม

ยกตัวอย่างมุมมองแบบรายกลุ่มอุตสาหกรรม บริษัทพลังงาน สินค้าผู้บริโภค และค้าปลีกต่างได้เพิ่มการก่อหนี้ในตลอดช่วงปี 2019 แต่ระดับการเป็นหนี้ของธุรกิจอสังหาริมทรัพย์ของจีนที่ออกพันธบัตร HY นั้นยังคงมีเสถียรภาพอย่างมาก⁷ ส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากการควบคุมโดยคณะกรรมการกำกับดูแลแห่งชาติหรือ National Development Regulatory Commission (NDRC) ในเดือนกรกฎาคม 2019 เพื่อจำกัดการออกพันธบัตรนอกประเทศให้เป็นไปเพื่อการรีไฟแนนซ์เท่านั้น นั่นกลับกลายเป็นช่วยป้องกันปัญหาการรุกซื้อที่ดินแบบเกินความเหมาะสมและสร้างเสถียรภาพในระดับพื้นฐานของตลาดเครดิต

เราคาดว่าเส้นทางที่แยกออกไปเป็นสองฝั่งระหว่างผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์รายใหญ่ (ที่กำลังเติบโตช้าลง) และผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่มีขนาดเล็กกว่า (มีความมุ่งมั่นเพื่อการเติบโตสูง) จะดำเนินต่อไป นโยบายด้านที่อยู่อาศัยที่เข้มงวดของจีนในปี 2019 ได้กดดันยอดขายอสังหาริมทรัพย์และกระแสเงินสด ผู้ประกอบการขนาดใหญ่มีแนวโน้มที่จะเข้าถึงแหล่งเงินทุนได้ดีขึ้นเนื่องจากมีสภาพคล่องที่เพียงพอและจำนวนที่ดินซึ่งสามารถใช้เป็นหลักประกันในการจัดหาเงินทุนได้

ในขณะเดียวกัน ทิศทางผลประกอบการที่ดีขึ้นของบรรดาบริษัทอสังหาริมทรัพย์ของจีนที่ออกพันธบัตร HY ทำให้พวกเขาดูน่าสนใจยิ่งกว่า HY ที่เป็นพันธบัตรรัฐบาลท้องถิ่นที่เรียกว่า HY Local Government Financing Vehicles (LGFVs) ซึ่งอยู่ในกระแสความสนใจเมื่อเร็วๆ นี้เนื่องจากมีจำนวน LGFV ที่ประสบปัญหาทางการเงินเพิ่มมากขึ้น ดังนั้น ผู้ลงทุนจึงจำเป็นที่จะต้องคัดกรอง เลือกสรร และประเมินด้วยความระมัดระวังว่ารัฐบาลจีนพร้อมที่จะยืนหยัดให้การสนับสนุน LGFVs ที่มีปัญหา หากต้องการเข้าลงทุนในสินทรัพย์ประเภทนี้

แม้จะมีข่าวทางด้านลบจากประเทศจีน แต่อัตราการผิดนัดชำระโดยรวมของตลาดพันธบัตร HY เอเชียนั้นอยู่ในระดับต่ำ (1%) ในปี 2019 ซึ่งต่ำกว่าละตินอเมริกา (1.6%) และตะวันออกกลาง (1.6%)⁸ และตะวันออกกลาง (1.6%) ซึ่งเป็นการสะท้อนว่าอัตราการผิดนัดชำระพันธบัตร HY ของเอเชียคาดว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 2.3% - 4.5% ในปี 2020⁹ แม้ว่าเราจะรู้สึกเบาใจที่ได้เห็นคุณภาพของข้อตกลงประกอบพันธบัตร (covenant quality) ของพันธบัตรเอเชียยังคงอยู่สูงกว่าภูมิภาคอื่นๆ ดูรูปที่ 2

รูปที่ 2 คุณภาพของพันธบัตรเอเชียแข็งแกร่งกว่าเมื่อเทียบกับภูมิภาคอื่นๆ¹⁰

นอกจากประเทศจีนแล้ว เราเห็นโอกาสในผู้ออกตราสาร HY ในกลุ่มธุรกิจที่ไม่ใช่ทรัพยากร (non-resource sector) ของอินโดนีเซีย อย่างเช่นบริษัทในกลุ่มสาธารณูปโภคและอสังหาริมทรัพย์ กลุ่มธุรกิจเหล่านี้ควรได้รับประโยชน์ในยุคของประธานาธิบดี Joko Widodo ที่ผนึกความแข็งแกร่งร่วมกับบรรดาพรรคพันธมิตรและผลักดันให้เกิดการปฏิรูปมากยิ่งขึ้น ในขณะที่กลุ่มธุรกิจประเภททรัพยากรอาจอ่อนแรงลงเนื่องจากราคาถ่านหิน / สินค้าโภคภัณฑ์ที่อยู่ระดับต่ำในปัจจุบัน เราจะใช้ประโยชน์จากโอกาสที่เกิดขึ้นในบริษัทที่ได้คัดเลือกมาและที่เรารู้สึกได้ว่าเป็นการลงโทษที่มากเกินไปโดยตลาด

ในอินเดีย เศรษฐกิจที่อ่อนแอกว่าคาดและสภาพคล่องในประเทศที่ตึงตัวมากขึ้น มีแนวโน้มที่จะส่งผลกระทบต่องบดุลของ ภาคธุรกิจอินเดีย ซึ่งในขณะเดียวกัน ก็มีความต้องการทั่วโลกที่เพิ่มขึ้นจากกองทุน ESG สำหรับพันธบัตรที่ออกโดยองค์กรสีเขียวหรือที่เป็นมิตรต่อสิ่งแวดล้อม นอกจากนี้ ด้วยเป้าหมายของอินเดียในการสร้างพลังงานจากแหล่งพลังงานหมุนเวียนให้เพิ่มขึ้นมากกว่าสองเท่า การออกตราสารหนี้จากบริษัทพลังงานทางเลือกต่างๆ ของอินเดียจึงมีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้น ดังนั้น เราจึงได้เห็นบริษัทพลังงานหมุนเวียนของอินเดียที่ได้ออกพันธบัตรสกุลเงินต่างประเทศถึงราว 3.3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2019 จากที่ไม่เคยออกมาก่อนในปี 2018¹⁰

โดยทั่วไป ภายใต้กรอบพันธบัตร HY เอเชีย เราชื่นชอบมากกว่าในตราสารเกรด B มากกว่า BB เนื่องจากอัตราผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นดีกว่าและมูลค่าที่น่าสนใจมากกว่า

นับว่าเร็วเกินไปที่จะเรียกหาท้องฟ้าสดใสและแสงแดดเจิดจ้า แม้ว่าจะมีความคาดหวังต่อการฟื้นตัวที่เรากำลังมองเห็นในเศรษฐกิจโลก ซึ่งโอกาสในการเข้าถึงแหล่งเงินทุนที่แตกต่างกันก็อาจส่งผลกระทบต่อผู้ออกพันธบัตรในรายที่มีคุณภาพอ่อนแอกว่า

ในมุมมองต่อตลาดตราสารหนี้ปี 2020 เราได้ตั้งข้อสังเกตว่าพันธบัตร HY เอเชียน่าจะได้รับแรงสนับสนุนจากมูลค่าที่น่าสนใจและสภาวะการเปลี่ยนแปลงของซัพพลายที่เอื้อต่อการลงทุน – มีคาดการณ์ว่าการออกพันธบัตร HY โดยรวมของบริษัทในเอเชียในรูปสกุลเงินดอลลาร์จะลดลง 33% ในปี 2020¹¹ ความต้องการถือพันธบัตรที่แข็งแกร่งท่ามกลางสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยต่ำก็ถือเป็นปัจจัยบวกที่สำคัญอีกประการสำหรับพันธบัตร HY เอเชีย ผู้ลงทุนยังคงสามารถได้รับผลตอบแทนที่ปรับค่าความเสี่ยงจากพันธบัตร HY เอเชียในปี 2020 ได้อย่างน่าพึงพอใจ ด้วยการคัดเลือกตราสารทางเครดิตที่มีการไตร่ตรองเป็นอย่างดี