โอกาสลงทุนตราสารหนี้เอกชนของจีนในตลาด Onshore ที่เติบโตเร็ว

ขนาดของตลาดตราสารหนี้เติบโตขึ้นจาก 20,669.4 พันล้านหยวน (3.1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ) ในปี 2010 มาอยู่ที่สูงกว่า 114,310.5 พันล้านหยวน (17.2 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ) ณ เดือนธันวาคม 2020 ซึ่งสูงกว่าทศวรรษที่ผ่านมาถึงห้าเท่า ทั้งนี้ ตราสารหนี้ของหน่วยงานรัฐระดับท้องถิ่นและตราสารหนี้เอกชน เป็นสองกลุ่มที่มีขนาดใหญ่ที่สุดซึ่งคิดเป็นสัดส่วน 22% และ 20% ของทั้งตลาด ตามมาด้วยพันธบัตรรัฐบาลกลางที่มีสัดส่วน 18% และตราสารหนี้ภาคธนาคารเพื่อนโยบายรัฐ (policy bank bonds) ที่มีสัดส่วน 16% ดูรูปที่ 1

ถัดลงมาจากภาพรวมตลาดดังกล่าว จะพบว่าขนาดของตลาดตราสารหนี้ Onshore นั้นอยู่ที่ประมาณ 42.8 ล้านล้านหยวน ซึ่งประกอบด้วยตราสารที่ออกโดยภาคเอกชนที่ไม่ใช่สถาบันการเงินจำนวน 22.9 ล้านล้านหยวน และออกโดยสถาบันการเงินจำนวน 19.9 ล้านล้านหยวน โดยมีรัฐวิสาหกิจ (State owned enterprises : SOEs) และหน่วยงานจัดหาเงินทุนของหน่วยงานรัฐระดับท้องถิ่น (Local government financing vehicles: LGFVs) เป็นภาคส่วนที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในการออกตราสาร

รูปที่ 1: องค์ประกอบของตลาดตราสารหนี้จีน

ตราสารหนี้เอกชนในตลาด Onshore ของจีนนั้นมีพัฒนาการค่อนข้างน้อยจนถึงปี 2010 เนื่องจากบริษัทจีนส่วนใหญ่ต่างพึ่งพาการกู้ยืมจากภาคธนาคารเป็นช่องทางหลักในการระดมทุน แต่หลังจากนั้นก็ได้มีมาตรการปฏิรูปและเปิดตลาดการเงิน ซึ่งหน่วยงานกำกับดูแลของจีนได้ออกนโยบายต่างๆ เพื่อลดการพึ่งพาระบบธนาคารของภาคส่วนต่างๆ ในเศรษฐกิจ

ในปี 2015 คณะกรรมการกำกับดูแลหลักทรัพย์ของจีนได้ผ่อนคลายข้อกำหนดเพื่ออนุญาตให้ บริษัทที่ไม่ได้จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์สามารถออกพันธบัตรได้ ซึ่งตรงกันข้ามกับกฎเกณฑ์ก่อนหน้านั้นที่มีเพียงบริษัทจดทะเบียนที่สามารถเข้าร่วมในตลาดตราสารหนี้ ความคืบหน้าดังกล่าวได้นำมาสู่การเพิ่มขึ้นของการออกตราสารหนี้ภาคเอกชนและก่อให้เกิดการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างในการจัดหาแหล่งเงินทุนออกจากภาคธนาคาร โดยข้อมูล ณ สิ้นปี 2020 อัตราส่วนของตราสารหนี้คงค้างต่อยอดเงินกู้อยู่ที่ 13.3% เมื่อเทียบกับ 6.8% ณ สิ้นปี 2010

นอกจากนี้ กฎระเบียบที่เข้มงวดเกี่ยวกับการจัดหาเงินทุนจากนอกภาคธนาคารหรือ Shadow Banking ยังได้ส่งผลต่อความต้องการของบริษัทในการเข้ามาระดมเงินทุนผ่านตลาดตราสารหนี้อีกด้วย ผลก็คือตราสารหนี้เอกชนได้กลายมาเป็นภาคส่วนที่เติบโตอย่างรวดเร็วที่สุดของตลาดตราสารหนี้ Onshore ตลอดช่วงหลายปีที่ผ่านมา

เม็ดเงินไหลเข้าจากต่างประเทศปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างมากในช่วงสองปีที่ผ่านมา การถือครองตราสารหนี้ในประเทศของจีนโดยผู้ลงทุนต่างประเทศเพิ่มขึ้นจาก 765 พันล้านหยวน ณ สิ้นเดือนกันยายน 2015 มาอยู่ที่ 3,012 พันล้านหยวน ณ สิ้นเดือนกันยายน 2020¹ แต่การถือครองของต่างชาติที่เพิ่มขึ้นส่วนใหญ่นั้นอยู่ในรูปของพันธบัตรรัฐบาลและตราสารหนี้ภาคธนาคารเพื่อนโยบายรัฐ (Policy Bank bonds)

การมีส่วนร่วมในตลาดตราสารหนี้เอกชนยังคงทำได้จำกัดเนื่องจากความท้าทายที่มีอยู่ต่างๆ เริ่มด้วยอุปสรรคด้านภาษาที่ทำให้เกิดความยากลำบากในการวิเคราะห์พื้นฐานด้านเครดิต โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงที่มีการแพร่ระบาด ยิ่งไปกว่านั้นระบบการจัดอันดับทางเครดิตที่ไม่สอดคล้องกันและการที่ไม่มีสถาบันจัดอันดับเครดิตระหว่างประเทศในจีนก็ทำให้ยากในการเปรียบเทียบกับมาตรฐานที่ใช้ในตลาดประเทศพัฒนาแล้ว

ในปัจจุบัน สถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือในประเทศจีนทั้ง 9 แห่งและอันดับเครดิตในตลาด Onshore มักโน้มเอียงไปยังด้านสูงสุดของอันดับเครดิตจนส่งผลให้เกิดการขาดความแตกต่างด้านเครดิต ทั้งนี้ สัดส่วน 89.3% ของตราสารหนี้ได้รับการจัดอันดับเครดิตในขั้น AA และสูงกว่า โดยในตัวเลขนี้มี 65.3% ที่มีอันดับเครดิตขั้น AAA อย่างไรก็ตาม เป็นที่น่าสังเกตว่าสถาบันจัดอันดับเครดิตระดับโลกกำลังเข้าสู่ตลาดนี้ ซึ่งหนึ่งในนั้นได้รับใบอนุญาตการจัดอันดับเครดิตในปี 2020 และได้เปิดตัวการจัดอันดับเครดิตตราสาร Onshore ขึ้นเป็นครั้งแรก

การเพิ่มขึ้นของอัตราการผิดนัดชำระหนี้ของภาคเอกชนตั้งแต่ปี 2016 และความไม่แน่นอนในกระบวนการภายหลังเกิดการผิดนัดชำระหนี้ยังถือเป็นอุปสรรคขัดขวางความสนใจจากต่างชาติด้วยเช่นกัน นอกจากนี้สภาพคล่องของตราสารหนี้ภาคเอกชนที่มีน้อย (แม้ว่าจะดีขึ้น) เมื่อเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลจีนและ policy bank bonds ก็ถือเป็นอีกหนึ่งความท้าทายที่สำคัญ สิ่งนี้สะท้อนให้เห็นจากการหมุนเวียนของตราสารในตลาดที่ลดลงและส่วนต่างระหว่างราคา bid - ask ที่กว้างขึ้น การซื้อขายตราสารหนี้ภาคเอกชนในตลาดรองมักจะเป็นพันธบัตรที่ออกโดยรัฐวิสาหกิจส่วนกลางหรือ SOEs ขนาดใหญ่ รวมทั้ง SOE/LGFVs ในระดับท้องถิ่นหรือจังหวัด ในขณะที่การซื้อขายตราสารที่ออกโดยบริษัทเอกชนนั้นพบได้น้อยกว่าเนื่องจากผู้ลงทุนมักจะถือจนครบกำหนดอายุตราสาร

จากปัจจัยความท้าทายทั้งหมดดังกล่าว ประเด็นที่เกี่ยวข้องมากที่สุดคือเหตุการณ์ผิดนัดชำระหนี้ในตลาด Onshore ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา การผิดนัดชำระหนี้ของบริษัทในประเทศเกิดขึ้นครั้งแรกเมื่อปี 2014 ซึ่งนับตั้งแต่นั้นพบว่าอัตราการผิดนัดชำระหนี้มีแนวโน้มสูงขึ้น โดยมีเหตุการณ์ผิดนัดชำระหนี้ที่เกิดขึ้นใหม่จำนวน 184 รายในปี 2019 และ 224 รายในปี 2020 ส่งผลให้อัตราการผิดนัดชำระหนี้อยู่ที่ 0.75% และ 1.04% ตามลำดับ ดูรูปที่ 2 อย่างไรก็ตาม เราเห็นว่าข้อมูลดังกล่าวเป็นเพียงส่วนหนึ่งของกระบวนการอันหลีกเลี่ยงไม่ได้สำหรับตลาดตราสารหนี้ที่พึ่งพิงกลไกตลาด เช่นเดียวกับที่ตลาดหุ้นของประเทศพัฒนาแล้วได้เผชิญมาตลอดหลายปีก่อนหน้านี้ ตลาดตราสารหนี้ที่อนุญาตให้ผู้ออกตราสารที่มีปัญหาสามารถผิดนัดชำระหนี้ได้เป็นการย้ำถึงความจำเป็นในการบริหารจัดการแบบเชิงรุกที่มีความเชี่ยวชาญในแต่ละประเทศและความสามารถในการวิเคราะห์สถานะด้านเครดิต

นับจากนี้ไปเราคาดว่าอัตราการผิดนัดชำระหนี้ของภาคธุรกิจจะทรงตัวได้ในระดับที่สมเหตุสมผลเมื่อเทียบกับตลาดแห่งอื่นๆ ทั่วโลก ด้วยองค์ประกอบทั้งการสนับสนุนด้านนโยบาย การเติบโตทางเศรษฐกิจที่มีความมั่นคง และโครงสร้างผู้ลงทุนที่เอื้อประโยชน์มากขึ้น

รูปที่ 2: การผิดนัดชำระหนี้ในตลาด Onshore ของจีน

ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับหนทางคลี่คลายปัญหาการผิดนัดชำระหนี้เป็นอีกหนึ่งข้อกังวลสำหรับผู้ลงทุน ไม่ว่าจะในแง่ของการบังคับใช้กฎหมาย ระยะเวลา และอื่นๆ เนื่องจากประวัติย้อนหลังของการผิดนัดชำระหนี้มีเพียงช่วงระยะเวลาสั้นๆ รูปที่ 3 แสดงถึงข้อมูลสถานะการคลี่คลายปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ของตราสารในตลาด Onshore จำนวน 121 รายนับตั้งแต่ปี 2014 ซึ่งอาจให้แง่คิดบางประการ

รูปที่ 3: จำนวนการผิดนัดชำระหนี้ของตราสารหนี้ในตลาด Onshore แยกตามสถานะการเจรจาหนี้ (ปี 2014 ถึงเดือนพ.ย. 2020)

แรงจูงใจหลักที่ให้ลงทุนในตราสารหนี้ภาคเอกชนของจีนนั้นก็คือปัจจัยทางเศรษฐกิจที่แข็งแกร่ง ในขณะที่อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจของจีนชะลอตัวลงแต่ยังถือว่าอยู่ในทิศทางขาขึ้นที่แข็งแกร่งและมีแนวโน้มที่ดีในระยะ 5-10 ปีข้างหน้า จีนเป็นหนึ่งในประเทศเศรษฐกิจหลักเพียงไม่กี่ประเทศที่ดำเนินนโยบายการเงินแบบปกติ ไม่ได้ใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจแบบขนานใหญ่ใดๆ เป็นผลให้จีนยังคงสามารถรักษาอัตราดอกเบี้ยที่เป็นบวกไว้ได้และมีเส้นอัตราผลตอบแทนที่ค่าความลาดชันเป็นบวก ซึ่งเอื้อต่อการพัฒนาเศรษฐกิจและสังคมได้อย่างยั่งยืน ในระยะยาวลักษณะทางเศรษฐกิจเช่นนี้จะช่วยสร้างแรงจูงใจเชิงบวกให้กับหน่วยงานทางเศรษฐกิจและรักษาความสามารถในการแข่งขันของสินทรัพย์สกุลเงินหยวนในเวทีโลกได้ต่อไป

ตราสารหนี้ในตลาด Onshore ของจีนยังนำเสนอมูลค่าที่น่าสนใจเมื่อเทียบกับตราสารประเภทเดียวกันในตลาด Offshore ดัชนีตราสารหนี้เอกชนระดับ AAA ของจีน (อายุ 5 ปี) มีอัตราผลตอบแทนเมื่อถือจนครบกำหนดอายุหรือ yield to maturity อยู่ที่ 3.8% ณ สิ้นเดือนกุมภาพันธ์ ซึ่งสูงกว่าผลตอบแทน 2.6% ของตราสารหนี้ระดับ investment grade ในตลาดออฟชอร์ ส่วนต่างนี้กว้างขึ้นอย่างมีนัยสำคัญนับตั้งแต่ไตรมาสที่สองของปี 2020 เมื่อรัฐบาลจีนเริ่มคุมเข้มสภาวะการเงินในตลาด Onshore ทั้งนี้ รัฐวิสาหกิจ หรือ SOEs ที่มีอันดับเครดิตระหว่างประเทศตั้งแต่ A- ขึ้นไป มีส่วนต่างระหว่างพันธบัตรในรูปเงินหยวน (RMB) และในรูปเงินดอลลาร์ (USD) ที่อาจสูงถึง 200bp ซึ่งนี่ยังไม่รวมต้นทุนในการป้องกันความเสี่ยงและส่วนต่างของอัตราแลกเปลี่ยน ทำให้ตราสารหนี้ของ SOEs ที่มีคุณภาพสูงเป็นที่น่าสนใจสำหรับผู้ลงทุนที่ต้องการแสวงหาผลตอบแทนที่ดีขึ้น ดูรูปที่ 4 และเมื่อผลกระทบของการปรับนโยบายเข้าสู่ภาวะปกติค่อยๆ เลือนหายไป ในที่สุดแล้วอัตราผลตอบแทนส่วนเพิ่มหรือค่าพรีเมียมของตราสารหนี้ Onshore อาจลดลงมาอยู่ใกล้เคียงกับระดับในอดีต นั่นหมายถึงผลตอบแทนที่ดีขึ้นสำหรับผู้ลงทุนตราสารหนี้ในตลาด Onshore

รูปที่ 4: อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ในตลาด Onshore ของจีน (%)

ปัญหาการผิดนัดชำระหนี้ซึ่งเกิดขึ้นแม้แต่ในรายของบริษัทที่ได้รับการจัดอันดับเครดิตในเกณฑ์ดี เป็นสิ่งหลีกเลี่ยงไม่ได้และได้ท้าทายสมมติฐานของผู้ลงทุนเกี่ยวกับ “การรับประกันแฝง” ซึ่งหมายถึงการปฏิบัติของทางการจีนที่คอยให้ความช่วยเหลือบริษัทที่ประสบปัญหา อย่างไรก็ตาม แม้ว่าตราสารหนี้เหล่านี้จะส่งผลกระทบในทางลบต่อความเชื่อมั่นของตลาด แต่การล้มละลายและการผิดนัดชำระหนี้ก็ถือเป็นส่วนหนึ่งของตลาดที่มีความแข็งแกร่งและสามารถทำหน้าที่ได้ตามปกติหากสถานการณ์การแพร่ระบาดในวงกว้างถูกควบคุมไว้ได้ กระแสการผิดนัดชำระหนี้ของพันธบัตร SOE ระลอกล่าสุดยังสะท้อนให้เห็นถึงความพยายามของทางการในการจัดการกับบริษัทที่มีปัญหาหรือที่เรียกว่า "zombie enterprises " ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของการปฏิรูปด้าน Supply ของจีน โดยมาตรการลดการก่อหนี้ในเชิงโครงสร้างยังคงเป็นทิศทางนโยบายที่สำคัญ ในความเป็นจริงแล้วการผิดนัดชำระหนี้ที่เพิ่มขึ้นได้แสดงให้เห็นถึงความตั้งใจของหน่วยงานกำกับดูแลที่มุ่งพัฒนาตลาดการเงินที่มีความก้าวหน้า

การผิดนัดชำระหนี้ในตลาด Onshore ที่เพิ่มขึ้นล่าสุดและการคุมเข้มสภาพคล่องในตลาด Onshore ในจีนได้สร้างความผันผวน ซึ่งแนวโน้มนี้ทำให้ผู้ลงทุนหันกลับมาสนใจการวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานและกระบวนการคัดเลือกตราสารหนี้ เรามองว่าช่วงเวลาดังกล่าวเป็นโอกาสสำหรับผู้ลงทุนระยะยาวที่มีความสามารถในการคัดเลือกตราสาร โดยภาวะความแตกต่างทางเครดิตที่เพิ่มขึ้นได้เริ่มสะท้อนให้เห็นในราคาตราสารหนี้บ้างแล้ว

ดังที่กล่าวมาทั้งหมดเป็นที่น่าสังเกตว่านี่ไม่ใช่ครั้งแรกที่การผิดนัดชำระหนี้ได้ก่อให้เกิดความกังวลและอาจไม่ใช่ครั้งสุดท้าย แต่ในท้ายที่สุดแล้วรัฐบาลจีนมีเจตจำนงทางการเมืองและความสามารถในการกำหนดนโยบายเพื่อดึงตลาดกลับเข้าสู่สภาวะปกติและมีเสถียรภาพมากขึ้น ซึ่งหากพิจารณาจากประสบการณ์ก่อนหน้านี้ก็จะเห็นถึงความสามารถของรัฐบาลในการควบคุมความเสี่ยงเชิงระบบและการรักษาเสถียรภาพทางการเงินในภาพรวม