มองขีดความสามารถของอาเซียน เพื่อขับเคลื่อนการเติบโตในระยะยาว

ประเทศในอาเซียนส่วนใหญ่ ยกเว้นอินโดนีเซียและฟิลิปปินส์ ประสบความสำเร็จอย่างมากในการควบคุมการแพร่ระบาดของไวรัส¹ แต่สภาวะเศรษฐกิจกลับเป็นอีกเรื่องราวที่แตกต่างออกไป ดูจากตัวเลข GDP ในไตรมาสสอง เทียบจากช่วงเดียวกันของปีก่อนหน้า ได้แสดงถึงอัตราการลดลงต่อปีเป็นตัวเลขสองหลักในทุกตลาด โดยประเทศที่มีผลงานย่ำแย่ที่สุดคือมาเลเซีย จาก GDP ที่หดตัวลง 17.1%² ขณะประเทศเพื่อนบ้านก็ตามมาไม่ไกล อย่างสิงคโปร์ที่มี GDP ลดลง 13.2% ไทย 12.2% และฟิลิปปินส์ 16.5%³⁴⁵

แต่ถึงกระนั้นก็ยังมีความผิดแผกแตกต่างออกไป ซึ่งได้แก่อินโดนีเซียและเวียดนาม อินโดนีเซียนั้นมี GDP ในไตรมาสสอง หดตัวลงเพียง 5.32% ในขณะที่เวียดนามกลับยังคงเติบโตได้อย่างต่อเนื่อง ด้วยตัวเลขอัตราการขยายตัวเป็นบวกที่ 0.36%⁶⁷ อย่างไรก็ตาม ภาพรวมที่สะท้อนจากข้อมูลทางเศรษฐกิจที่สำคัญต่างๆ กลับดูมืดมน ธนาคารเพื่อการพัฒนาแห่งเอเชีย (ADB) ได้ปรับลดการคาดการณ์ GDP รวมทั้งปี 2020 ของภูมิภาคลงอย่างต่อเนื่อง และล่าสุดคาดว่า GDP รวมทั้งภูมิภาคจะหดตัวลง 3.8%⁸

รูปที่ 1: อัตราการขยายตัวของ GDP (เปอร์เซ็นต์ต่อปี)

แนวโน้มดังกล่าวยังสะท้อนให้เห็นในตลาดหุ้น โดยตลาดภูมิภาคสามารถฟื้นตัวกลับขึ้นมาได้บางส่วนหลังจากลดลงไปแตะระดับต่ำสุดในเดือนมีนาคม ซึ่งเป็นไปในทิศทางเดียวกับตลาดโลก แต่ขอบเขตการฟื้นตัวของตลาดในภูมิภาคเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ กลับแสดงถึงผลงานที่รั้งท้ายตลาดอื่นๆ อย่างเช่น จีน ไต้หวัน และเกาหลี

รูปที่ 2 : อัตราผลตอบแทนของตลาดหุ้นทั่วโลกตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบัน (Year-to-date returns) ในรูปสกุลเงินท้องถิ่น

ความพยายามที่จะชี้ชัดลงไปในแต่ละประเด็นในส่วนที่เป็นสาเหตุสำคัญที่ภาวะการระบาดครั้งใหญ่ได้ส่งผลกระทบฉุดอาเซียนนั้นไม่ใช่เรื่องง่าย และนี่คือหลายๆ ปัจจัยที่อาจมีส่วนเกี่ยวข้อง

• การรับมือกับภาวะการระบาดที่มีประสิทธิภาพน้อย - อาเซียนมีมาตรการควบคุมภาวะการระบาดที่น้อยเมื่อเทียบกับประเทศเพื่อนบ้านในภูมิภาคเอเชียเหนือ
• การพึ่งพาภาคการท่องเที่ยวอย่างมาก - หลายๆ ประเทศอย่างเช่นไทย ฟิลิปปินส์ กัมพูชา และสิงคโปร์ ต่างพึ่งพาอุตสาหกรรมการท่องเที่ยวอย่างมากซึ่งในขณะนี้อยู่ในภาวะชะงักงัน⁹
• ขาดการเปิดรับต่ออุตสาหกรรมเทคโนโลยี - อุตสาหกรรมเทคโนโลยีเป็นภาคส่วนที่สามารถทำผลงานได้แข็งแกร่งที่สุดของปี ซึ่งนอกจากสิงคโปร์แล้ว ประเทศในอาเซียนส่วนใหญ่มีส่วนเกี่ยวข้องหรือมีระดับการเปิดรับต่ออุตสาหกรรมนี้น้อยมาก
• มีระดับการพึ่งพาภาคการเงินสูง - ภูมิภาคนี้มีความเชื่อมโยงกับภาคการเงินอย่างมากซึ่งเป็นภาคส่วนที่ได้รับผลกระทบอย่างหนัก ด้วยลักษณะของธุรกิจที่มีความข้องเกี่ยวต่อภาวะเศรษฐกิจและวัฏจักรสินเชื่อ
• สภาพคล่องที่ต่ำกว่า - ในปีนี้จะเห็นว่าหุ้นมาร์เก็ตแคปขนาดใหญ่ที่มีสภาพคล่องและมีอัตราการเติบโตสูงสามารถสร้างผลงานได้อย่างโดดเด่น ซึ่งเป็นกลุ่มที่ไม่สามารถพบเห็นได้โดยทั่วไปในตลาดอาเซียน

จากประเด็นทั้งหมดนี้ได้ชี้ให้เห็นถึงแนวโน้มเศรษฐกิจที่ดูย่ำแย่สำหรับตลาดอาเซียน - อย่างน้อยก็ในระยะเวลาอันใกล้ ซึ่งคำถามที่เกิดขึ้นคืออุปสรรคในระยะสั้นดังกล่าวจะขยายขอบเขตความอ่อนแอไปสู่มุมมองระยะกลางหรือแม้กระทั่งในระยะยาวหรือไม่

เราคิดว่าไม่ และเรายังได้เห็นสัญญาณของการผ่านจุดต่ำสุดไปแล้ว โดย ADB ได้ปรับเพิ่มคาดการณ์ GDP ของภูมิภาคเอเชียในปี 2021 อย่างต่อเนื่อง แม้ว่าจะปรับลดคาดการณ์ GDP ในปีนี้ลง ทั้งนี้ ADB คาดว่า GDP เอเชียจะมีอัตราการเติบโตอยู่ที่ 5.5% ในปี 2021

ภาวะการระบาดครั้งใหญ่ได้บีบบังคับให้บรรดาบริษัทต่างๆ ทั่วโลกตระหนักถึงความสำคัญของการสร้างห่วงโซ่อุปทานที่แข็งแกร่งเพื่อลดความเสี่ยงจากการกระจุกตัว ซึ่งอาจอธิบายให้เห็นภาพอย่างสั้นๆ ก็คือการโยกย้ายจากการพึ่งพาห่วงโซ่อุปทานทั่วโลกที่เป็นแบบ "just in time" ซึ่งมีประสิทธิภาพในเชิงพาณิชย์ ไปสู่ห่วงโซ่อุปทานระดับท้องถิ่นในแบบ "just in case" ด้วยเหตุนี้จึงนำไปสู่การกระจายความเสี่ยงออกจากประเทศจีนและยอมรับกลยุทธ์ “China Plus One”

มีความชัดเจนว่าจีนสามารถกลับมาดำเนินการผลิตต่อได้อย่างรวดเร็วภายหลังผ่านวิกฤต COVID-19 และการที่มีข้อได้เปรียบอื่นๆ เช่นตลาดในประเทศที่มีขนาดใหญ่ โครงสร้างพื้นฐานที่ได้รับการพัฒนาอย่างดี และระบบนิเวศของซัพพลายเชน เป็นการสะท้อนว่าโรงงานที่ผลิตอยู่แต่เดิมจะไม่รีบโยกย้ายฐานการผลิตออกจากจีน อย่างไรก็ตาม มีแนวโน้มของการขยายกำลังการผลิตที่เพิ่มขึ้นนอกประเทศจีนเนื่องจากความตึงเครียดระหว่างสหรัฐกับจีนที่กำลังดำเนินอยู่ ปัจจัยเรื่องทำเลที่ตั้ง โครงสร้างประชากรที่เอื้อ และการปรับปรุงด้านความสามารถในการผลิตอย่างต่อเนื่อง ทั้งหมดได้ชี้ให้เห็นว่ากลุ่มอาเซียนนั้นอยู่ในสถานะได้เปรียบในการเป็นกลุ่มประเทศ "plus one"

บริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือ Moody’s ได้ตั้งข้อสังเกตว่าการกระจายความเสี่ยงด้านการค้า “มีแนวโน้มที่จะเอื้อประโยชน์ต่อเศรษฐกิจกลุ่มอาเซียนในระยะเวลาข้างหน้า”¹⁰ ในขณะเดียวกัน บริษัทที่ปรึกษาชั้นนำของโลก McKinsey ได้อธิบายว่าภูมิภาคเอเชียตะวันออกเฉียงใต้นับเป็น “ทางเลือกกลุ่มแรก” สำหรับประเทศจีนในการผลิตสินค้าที่ใช้แรงงานเข้มข้นและระบุว่ามีบทบาทสำคัญในการเร่งการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ นอกเหนือจากการปูรากฐานสำหรับการเติบโตในอนาคต¹¹

มีอีกสองปัจจัยสำคัญที่ช่วยสนับสนุนพลังความสามารถของภูมิภาคด้วยเช่นกัน นั่นคือ การผสานรวมภายในภูมิภาคที่แข็งแกร่งมากขึ้น และกระบวนการแปลงระบบงานเป็นดิจิทัล (digitalisation) ที่เกิดขึ้นรวดเร็วกว่าเดิม

ผู้กำหนดนโยบายในอาเซียนต่างตระหนักดีว่าในปัจจุบันมีความสำคัญมากขึ้นที่ต้องยกระดับการผนึกรวมกันอย่างแนบแน่นภายในภูมิภาค และยังคงยอมรับแนวทางเศรษฐกิจแบบเปิดกว้างและอิงตามกฎเกณฑ์ ตลอดจนสร้างห่วงโซ่อุปทานของอาเซียนให้มีความแข็งแกร่งและมีบูรณาการมากยิ่งขึ้น ในความเป็นจริง กลุ่มที่ประกอบด้วยหลายประเทศนี้กำลังพยายามยกระดับความร่วมมือ มุ่งให้เป็นกลุ่มประเทศแบบที่มีลักษณะเฉพาะซึ่งสามารถเก็บเกี่ยวประโยชน์ได้มากขึ้นจากภาคการค้าของโลกที่กระจายความเสี่ยงออกไป

ตัวอย่างหนึ่งก็คือโครงการรับรองถิ่นกำเนิดสินค้าด้วยตนเองของอาเซียน หรือ ASEAN-Wide Self Certification (AWSC)¹² ซึ่งเริ่มใช้ตั้งแต่วันที่ 20 กันยายน 2020 โครงการดังกล่าวช่วยให้ประเทศสมาชิกสามารถประกาศแหล่งที่มาของการส่งออกของตนได้ด้วยตนเองแทนที่จะต้องผ่านกระบวนการทางระบบราชการที่ใช้เวลานาน มีคาดการณ์ว่าโครงการนี้จะช่วยลดอุปสรรคของการค้าในแต่ละประเทศ ซึ่งจะช่วยสนับสนุนการผนึกรวมและความแข็งแกร่งของห่วงโซ่อุปทาน และหากมองเป็นภาพใหญ่ในระดับโลก ก็จะมีข้อตกลงทางการค้าเช่น ข้อตกลงความเข้าใจและความคืบหน้าเพื่อหุ้นส่วนข้ามแปซิฟิก หรือ Comprehensive and Progressive Agreement for Trans-Pacific Partnership (CPTPP) และ ความตกลงหุ้นส่วนทางเศรษฐกิจระดับภูมิภาค หรือ Regional Comprehensive Economic Partnership (RCEP) ซึ่งอยู่ในแผนดำเนินการด้วยเช่นกัน

ข้อตกลงการค้าเสรีดังกล่าวเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นอย่างชัดเจนในการผลักดันให้เกิดการมีส่วนร่วมทางเศรษฐกิจมากขึ้นและหนุนการเติบโต อย่างไรก็ตาม มีอีกหนึ่งปรากฏการณ์ที่คอยช่วยผลักดันอยู่อย่างเงียบๆ ซึ่งสามารถกระตุ้นการเติบโตของภูมิภาคได้เช่นกัน นั่นคือกระบวนการแปลงระบบงานเป็นดิจิทัล (digitalisation)

ก่อนหน้าที่จะเกิดการระบาดครั้งใหญ่ อาเซียนมี “ช่องว่างทางดิจิทัล” (digital gaps) อยู่มากพอควร ซึ่ง OECD ให้ข้อมูลว่าการใช้อินเทอร์เน็ตในหมู่ประเทศสมาชิกนั้นอยู่ต่ำกว่า 30 เปอร์เซ็นต์ เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของประเทศที่อยู่ใน OECD¹³ รัฐบาลเอเชียได้เร่งดำเนินการเพื่อลดความแตกต่างทางดิจิทัล ยกตัวอย่างเช่นเมื่อเร็วๆ นี้สิงคโปร์ได้ลงนามใน "ข้อตกลงเศรษฐกิจดิจิทัล" (digital economy pacts) กับออสเตรเลีย ชิลี เกาหลีใต้ และนิวซีแลนด์ ซึ่งจะช่วยให้กระบวนการด้านการค้าเป็นดิจิทัลและอำนวยความสะดวกในส่วนของการค้าข้ามพรมแดนที่สำคัญมากยิ่งขึ้น ส่วนจีนก็ได้มีการวางแผนไว้แล้วว่าจะลงทุนกว่า 3.5 พันล้านดอลลาร์สหรัฐเพื่อสร้างศูนย์กลางการค้าดิจิทัล จีน – อาเซียน (China-ASEAN Digital Trade Centre) เพื่อส่งเสริมความร่วมมือทางเศรษฐกิจดิจิทัลให้มากขึ้น

ภาวะการระบาดใหญ่ได้ผลักดันยุทธศาสตร์ดิจิทัลของอาเซียนอย่างรวดเร็ว นั่นคือจาก “สิ่งที่มีไว้ก็ดี” เปลี่ยนมาเป็น “สิ่งที่ต้องมี” ขณะธุรกิจต่างๆ โดยเฉพาะวิสาหกิจขนาดกลางและขนาดย่อม (เอสเอ็มอี) ต้องเร่งปรับตัวเพื่อให้ทันยุคสมัย แต่นั่นก็ไม่ได้หมายความว่าจะปราศจากความเสี่ยง ผลการศึกษาของ McKinsey พบว่าบริษัทที่อยู่ในกลุ่มผู้นำ 10% แรก สามารถครอบครองรายได้ทางดิจิทัลในสัดส่วน 60% ถึง 95% ของภาคธุรกิจโดยรวม¹⁴ การที่ธุรกิจ SMEs ของอาเซียน ซึ่งครอบคลุมถึงกว่า 88% ของวิสาหกิจทั้งหมด เป็นแหล่งการจ้างงานอยู่กว่าครึ่งหนึ่งของการจ้างงานทั้งหมดและมีสัดส่วนมากกว่า 30% ของ GDP ดังนั้น ปรากฏการณ์ช่องว่างทางดิจิทัลที่กว้างมากขึ้นของบรรดา SMEs จึงนับเป็นเรื่องอันตรายต่อการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ตาม หากช่องว่างเริ่มแคบลงนั่นอาจแปลความหมายได้ถึงการมีรายได้เข้ามาเพิ่มเติม ซึ่งรวมถึง GDP งานศึกษาของ Google, Temasek และ Bain & Company ประเมินขนาดเศรษฐกิจอินเทอร์เน็ต (Internet economy) ของอาเซียนอยู่ที่ 100 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2019 และคาดการณ์ว่าจะเพิ่มขึ้นเป็นสามเท่าภายในปี 2025¹⁶

ด้วยแนวโน้มทั่วโลกที่ยังมีเมฆหมอกปกคลุม เราเชื่อว่าปัจจัยภายในของแต่ละประเทศ (เช่น หนี้ โครงสร้างประชากร และการปฏิรูป) จะมีบทบาทสำคัญมากขึ้นในการสร้างความแตกต่างของแนวโน้มการเติบโตเชิงโครงสร้างสำหรับเศรษฐกิจอาเซียนในระยะกลาง

ตัวอย่างเช่น มาตรการควบคุมการแพร่ระบาดของไวรัสของอินโดนีเซียและฟิลิปปินส์ที่ใช้ไม่ได้ผลแต่กลับสามารถลดความเสี่ยงจากผลกระทบของภาวะเศรษฐกิจถดถอยทั่วโลก มีการเติบโตเชิงโครงสร้างที่ค่อนข้างสูงและการผ่อนคลายทางนโยบายที่ส่งสัญญาณว่าประเทศเหล่านี้จะสามารถฟื้นตัวได้เร็วขึ้น นอกจากนี้ อัตราส่วนหนี้ต่อ GDP ที่ลดลงและโครงสร้างประชากรที่เอื้อ ได้ชี้ให้เห็นถึงอุปสรรคที่น้อยลงจากการลดระดับการก่อหนี้และการเดินสวนกระแสโลกาภิวัฒน์ (deglobalisation)

สำหรับประเทศสิงคโปร์ แม้จะมีกลุ่มประชากรสูงวัยจำนวนมากและเศรษฐกิจที่เน้นการส่งออก แต่ผลงานที่ดีของสิงคโปร์ในช่วงที่ผ่านมาจากการออกมาตรการกระตุ้นการเติบโตและการมุ่งเน้นไปยังการเปลี่ยนแปลงทางดิจิทัล (digital transformation) ในปัจจุบัน และการเพิ่มประสิทธิภาพการผลิต มีแนวโน้มที่จะช่วยแก้ปัญหาด้านประชากร ขณะเวียดนามก็เป็นหนึ่งในประเทศที่ได้รับประโยชน์รายสำคัญของกลยุทธ์ “China Plus One” ส่วนมาเลเซียและไทยกำลังเผชิญกับความไม่แน่นอนทางการเมืองซึ่งอาจขัดขวางความคืบหน้าของมาตรการปฏิรูปที่จำเป็น นอกจากนี้ การที่ประเทศไทยพึ่งพารายได้จากการท่องเที่ยวเป็นอย่างมากก็จะส่งผลต่อแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจด้วย

จากมุมมองต่อการฟื้นตัวที่แตกต่างระหว่างประเทศในกลุ่มอาเซียนนั้น ข้อมูลเชิงลึกในระดับพื้นฐานและการประเมินมูลค่าตลาดที่อยู่ในระดับต่ำจึงนับเป็นสิ่งสำคัญต่อการค้นพบและไขว่คว้าประโยชน์จากโอกาสที่เกิดขึ้น

มีความชัดเจนว่าแนวโน้มผลประกอบการและเศรษฐกิจจะยังคงได้รับผลกระทบจากภาวะการระบาดครั้งใหญ่ต่อไปในระยะสั้นจนถึงระยะกลาง อย่างไรก็ตาม ปัจจัยพื้นฐานในระยะยาวของภูมิภาคยังคงไม่เปลี่ยน ดังนั้นการประเมินมูลค่าหุ้นด้วยอัตราส่วนราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชี (price-to-book valuation) จึงอาจมีประโยชน์มากกว่าในขณะนี้ และภายใต้การประเมินมูลค่าในแบบดังกล่าวก็จะพบว่าตลาดอาเซียนส่วนใหญ่ซื้อขายอยู่ต่ำกว่าระดับค่าเฉลี่ย 5 ปี ทำให้เป็นโอกาสสำหรับผู้ลงทุนที่มองสถานการณ์ได้อย่างลึกซึ้งและเฉียบคม

รูปที่ 3 : อัตราส่วนราคาหุ้นต่อมูลค่าทางบัญชี เปรียบเทียบในช่วงระยะเวลา 5 ปีที่ผ่านมา

ตัวอย่างเช่น สิงคโปร์มีมูลค่าหุ้นที่ยังคงน่าดึงดูดเมื่อเทียบกับประเทศอื่นๆ ในภูมิภาค แม้เศรษฐกิจแบบเปิดของสิงคโปร์ยังคงมีความเสี่ยงต่อปัจจัยภายนอก แต่เราเชื่อว่าประเทศนี้ยังคงเป็นศูนย์กลางที่แข็งแกร่งสำหรับการเติบโตภายในเอเชียและได้รับประโยชน์จากการเป็นแหล่งปลอดภัยซึ่งได้รับการสนับสนุนจากฐานะการคลังที่ดี ทุนสำรองอยู่ในระดับสูง และสกุลเงินที่มั่นคง ในมุมมองของเราต่อตลาดหุ้นสิงคโปร์ เราได้ให้น้ำหนักที่มากกว่าปกติ (overweight) สำหรับหุ้นกลุ่มสินค้าผู้บริโภคที่จำเป็น (Consumer Staples) ภายในพอร์ตการลงทุน

ในฟิลิปปินส์ เรามุ่งเน้นไปยังหุ้นกลุ่มขนาดกลาง (mid-caps) ที่มีมูลค่าน่าดึงดูดและโอกาสที่อยู่นอกเหนือดัชนี benchmark ขณะหุ้นขนาดใหญ่ (large-caps) มีมูลค่าหุ้นที่แพง เรามีความมั่นใจต่อแนวโน้มในระยะยาวเกี่ยวกับโครงสร้างประชากรที่เอื้อของประเทศและปัจจัยพื้นฐานทางมหภาคที่แข็งแกร่ง ประกอบกับการที่ฟิลิปปินส์ยังมีโอกาสออกมาตรการกระตุ้นทางการคลังและการผ่อนคลายทางการเงิน

สภาวะหยุดชะงักจากการระบาดครั้งใหญ่คาดว่าจะดำเนินต่อไปในอีกหลายไตรมาสข้างหน้าและกระทบต่อผลประกอบการในระยะสั้น แต่นั่นก็ไม่น่าจะส่งผลกระทบต่อการเติบโตเชิงโครงสร้างในระยะยาวของอินโดนีเซีย การที่สัดส่วนหนี้สาธารณะอินโดนีเซียยังอยู่ระดับต่ำและมีอัตราเงินเฟ้อที่ไม่รุนแรง ทำให้ยังมีโอกาสสำหรับการดำเนินมาตรการกระตุ้นทางการคลังและการผ่อนคลายทางการเงิน เราให้มุมมอง overweight ต่อหุ้นในกลุ่มอสังหาริมทรัพย์

สำหรับมาเลเซีย มีบางภาคส่วนของตลาดที่ได้รับประโยชน์จากการระบาดของไวรัสโคโรนา อย่างเช่นผู้ผลิตถุงมือ ซึ่งได้เห็นมูลค่าหุ้นที่สูงขึ้นมาอยู่เหนือข้อมูลในอดีต อย่างไรก็ตาม เราคาดว่าการบริโภคภาคเอกชนจะฟื้นตัวได้ดีเนื่องจากตลาดแรงงานและราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่มีเสถียรภาพ ส่งผลให้เรามีมุมมองเป็น overweight ต่อหุ้นในกลุ่มสินค้าผู้บริโภคที่ไม่จำเป็น (Consumer Discretionary sector)