ไขความกระจ่างเรื่องทฤษฎีการเงินสมัยใหม่

หากประวัติศาสตร์ที่ผ่านมาถูกเก็บไว้ที่นั่นแล้วให้มาเล่นเกมกัน คนรวยที่สุดก็คงจะเป็นบรรณารักษ์นั่นเอง

-- วอร์เรน บัฟเฟตต์

ตราสารหนี้ที่ให้ผลตอบแทนติดลบจำนวน 12.8 ล้านล้านเหรียญสหรัฐ¹ – นับเป็นตัวอย่างที่เกิดขึ้นแล้วจริงในโลกปัจจุบัน ในระหว่างที่นักลงทุนต่างมองหาผลตอบแทนท่ามกลางอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำสุดขั้ว และแม้แต่กรีซเองก็ยังได้รับเงินจากการกู้ยืม (ดูรูปที่ 1) ซึ่งอาจเป็นไปได้อย่างมากว่ามูลค่าหนี้ที่ให้ผลตอบแทนติดลบกำลังเพิ่มขึ้นในทุกๆ นาที

รูปที่ 1. พันธบัตรรัฐบาลอายุ 3 เดือนของกรีซ (%)²

ด้วยความหวังว่าจะบรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อ ธนาคารกลางต่างใช้ประโยชน์จากงบดุลของตนเองด้วยการซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพื่อเพิ่มสภาพคล่องทางการเงินในระบบ นอกเหนือไปจากการลดอัตราดอกเบี้ย โดยจากการวิเคราะห์ของ Union Investment³ พบว่าปริมาณพันธบัตรรัฐบาลเยอรมนี หรือ Bunds ที่ซื้อขายโดยเสรี คาดว่าจะลดลงต่ำกว่า 70 พันล้านยูโรในปี 2024 จากที่มีสูงกว่า 600 พันล้านยูโรในปี 2014

ความพยายามของญี่ปุ่นในการต่อสู้กับภาวะเงินฝืดดำเนินมาตั้งแต่ปลายทศวรรษ 1990s ทำให้ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BoJ) มีความชอบธรรมมากขึ้นในการดำเนินนโยบายการเงินที่ล้ำหน้ากว่าเดิม ซึ่งรวมถึงการขยายการซื้อพันธบัตรรัฐบาล มาเป็นหุ้นนำโดยโครงการซื้อ Exchange-Traded Fund (ETF) ซึ่งเริ่มขึ้นในปี 2010 แม้ธนาคารกลางจะถือกองทุน ETF มากกว่าสามในสี่ของประเทศ แต่มูลค่าหุ้นญี่ปุ่นยังไปไหนไม่ได้ไกลนัก ดูจากอัตราส่วนราคาต่อกำไรคาดการณ์ (P/E) ของ Topix ที่อยู่ระหว่าง 11 ถึง 15 เท่าในช่วง 8 ปีที่ผ่านมา (ดูรูปที่ 2)

รูปที่ 2 . สถานะความเป็นเจ้าของหุ้นของ BoJ และการประเมินมูลค่าหุ้นของญี่ปุ่น⁴

ทั้งหมดนี้ทำให้เกิดคำถามเกี่ยวกับประสิทธิผลของมาตรการผ่อนคลายทางการเงินแบบดั้งเดิม – ว่าจะสามารถต่อสู้กับภาวะขาลงของเศรษฐกิจโลกได้หรือไม่? ไม่ว่าจะเป็นอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลง มาตรการซื้อสินทรัพย์ และวิธีการให้แนวทางแก่ตลาด และถึงเวลาหรือยังที่จะต้องพิจารณาเครื่องมือทางเศรษฐกิจอื่นๆ?

แรงจุดประกายเมื่อเร็วๆ นี้คือ ความเห็นชอบทางการเมืองที่ถาโถมเข้ามาเพื่อมุ่งให้เกิดการกระตุ้นทางการคลัง หวังเพิ่มอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจ อย่างที่นางคริสติน ลาการ์ด ได้กล่าวต่อรัฐสภายุโรป (ซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของกระบวนการสรรหาเพื่อเป็นประธานธนาคารกลางยุโรป (ECB)) เรียกร้องให้รัฐบาลยุโรปซึ่งมีสถานะขาดดุลทางการคลังในระดับต่ำ ให้กระตุ้นเศรษฐกิจด้วยการใช้จ่ายในช่วงเศรษฐกิจตกต่ำ⁵

คำถามที่ตามมาเกี่ยวกับการจัดหาเงินทุนสำหรับนำไปใช้จ่ายในจำนวนมาก ได้นำไปสู่การอภิปรายเรื่องทฤษฎีการเงินสมัยใหม่ (Modern Monetary Theory: MMT) เกิดขึ้นเป็นสำนักทางความคิดใหม่ในหมู่นักเศรษฐศาสตร์และผู้กำหนดนโยบาย

ผู้เสนอ MMT เชื่อว่าประเทศอธิปไตยที่สามารถชำระหนี้ด้วยสกุลเงินของตนเองจะสามารถเพิ่มการใช้จ่ายของรัฐบาลได้โดยไม่ต้องกังวลเกี่ยวกับข้อจำกัดด้านงบประมาณทางการคลัง นั่นคือ – รัฐบาลเหล่านี้สามารถผ่อนคลายนโยบายการคลังได้จนกว่าระดับเงินเฟ้อที่คาดการณ์จะถึงระดับเป้าหมาย

สเตฟานี เคลตัน ในฐานะเป็นผู้นำในการเสนอ MMT แนะนำว่า “เราควรสร้างความสมดุลทางเศรษฐกิจ ไม่ใช่เรื่องงบประมาณ”⁶ ดังนั้น ข้อจำกัดที่สำคัญก็คือการขาดแคลนทรัพยากรที่แท้จริงในระบบเศรษฐกิจในการดูดซับเม็ดเงินก้อนใหญ่ที่เกิดจากโครงการใช้จ่ายอันจะนำไปสู่ปัญหาเงินเฟ้อ

แต่ในทางกลับกัน โมเดลดังกล่าวเห็นได้ชัดในญี่ปุ่นในช่วง 2-3 ทศวรรษที่ผ่านมา เมื่อรัฐบาลใช้งบประมาณการคลังที่ติดลบมาอย่างต่อเนื่องเพื่อชดเชยการออมภาคธุรกิจและครัวเรือนที่อยู่ในระดับสูง อย่างไรก็ตาม แม้ว่าระดับหนี้ภาครัฐจะเพิ่มขึ้นถึงเกือบ 240% ของจีดีพีในปี 2019 แต่การเติบโตของ GDP และอัตราเงินเฟ้อของญี่ปุ่นยังคงอยู่ในระดับที่ค่อนข้างต่ำ โดยเฉพาะเงินเฟ้อที่ยังต่ำกว่าเป้าหมาย 2% ของ BoJ มาอย่างต่อเนื่อง (ดูรูปที่ 3)

รูปที่ 3. ฐานะการคลังเกินดุล/ขาดดุลของญี่ปุ่น (% ต่อจีดีพี) เทียบกับแนวโน้มการเติบโตและเงินเฟ้อ⁷

ความแตกต่างเพียงเล็กน้อยแต่มีความสำคัญระหว่างแนวนโยบายทางการคลังของญี่ปุ่นเมื่อเทียบกับ MMT ก็คือข้อเสนอของ MMT ในการรักษาอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ศูนย์เปอร์เซ็นต์ อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำหรือเป็นศูนย์ทำให้ภาครัฐยังมีโอกาสที่จะใช้จ่ายได้โดยไม่ต้องเพิ่มอัตราส่วนหนี้ต่อจีดีพีอย่างมาก การกระทำนี้ยังมีผลในการโยกรายได้จากผู้ให้กู้ไปยังผู้กู้ เป็นกระบวนการที่หวังว่าจะช่วยลดความไม่เท่าเทียมกันทางรายได้ ซึ่งในปีหลังๆ ได้นำมาสู่การเพิ่มขึ้นของประชานิยม

ในขณะที่ MMT อาจจะมีข้อดี โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อเศรษฐกิจกำลังเข้าใกล้ภาวะกับดักสภาพคล่อง แต่ยังคงยากที่จะเชื่อว่าอัตราดอกเบี้ยไม่มีสำคัญเมื่อเศรษฐกิจกำลังกลับเข้าสู่ภาวะปกติ และเป็นเรื่องที่ยิ่งไม่น่าจะเป็นไปได้ที่นโยบายการเงินและการคลังจะมีความยั่งยืนต่อไปได้ในระยะยาวโดยไม่ทำให้เกิดความกังวลเรื่องเงินเฟ้อ นอกจากนั้น แม้ MMT จะไม่มีข้อจำกัดในเรื่องงบประมาณ แต่ข้อจำกัดที่สำคัญก็คือการขาดทรัพยากรที่แท้จริงในระบบเศรษฐกิจเพื่อดูดซับเม็ดเงินการใช้จ่ายก้อนใหญ่

ในขณะที่เศรษฐกิจโลกชะลอตัวและอาจเกิดภาวะถดถอย ท่ามกลางแรงกดดันด้านเงินเฟ้อที่มีจำกัด ทั้งนโยบายการเงินและการคลังจำเป็นที่ต้องทำงานไปควบคู่กันเพื่อยืดวัฏจักรเศรษฐกิจที่ดำเนินอยู่ในปัจจุบัน

ธนาคารกลางของตลาดพัฒนาแล้วที่สำคัญจำเป็นต้องเตรียมชุดเครื่องมือในการใช้ตอบสนองเมื่อเกิดภาวะชะลอตัวครั้งถัดไปได้อย่างมีประสิทธิภาพ และในครั้งนี้แต่ละธนาคารกลางอาจไม่สามารถทำเพียงลำพังได้ จึงจำเป็นต้องมีการประสานงานกับหน่วยงานภาครัฐและสถาบันการเงินต่างๆ เพื่อรับมือกับภัยคุกคามที่อาจเกิดขึ้นจากภาวะเงินฝืดในช่วงเวลาอันตึงเครียด ข่าวดีก็คืออาจมีหลายเหตุการณ์สำคัญที่เคยเกิดขึ้นมาแล้วในช่วงทศวรรษที่ 1930-40s เพื่อให้ผู้กำหนดนโยบายไว้ใช้อ้างอิงในการกำหนดนโยบายเพื่อตอบสนอง เมื่อ เรย์ ดาลิโอ สำรวจความหลากหลายของ “นโยบายการเงิน 3”⁸ เขาได้ย้ำถึงความจำเป็นที่นโยบายดังกล่าวจะต้องมุ่งเน้นไปที่ผู้ใช้จ่าย มากกว่าที่จะเป็นนักลงทุน / นักออม เขายังได้เน้นถึงองค์ประกอบสำคัญที่นำไปสู่ความสำเร็จอย่างถูกต้อง นั่นคือการออกแบบระบบเพื่อให้การตัดสินใจอยู่ในมือของคนฉลาด ไม่ใช่มาจากแรงจูงใจทางการเมือง พร้อมกับใช้บุคลากรที่มีทักษะสูง รัฐบาลมีความจำเป็นที่จะต้องใช้วิธีคุมเข้มทางนโยบายเมื่อภาวะเศรษฐกิจถดถอยยุติลง มิฉะนั้นแล้วเศรษฐกิจอาจอยู่ในภาวะร้อนแรงและหนุนให้เงินเฟ้อสูงขึ้น

ในวันนี้ เมื่อการขาดความเชื่อมั่นเกิดจากความกังวลเกี่ยวกับการเติบโตในอนาคต จึงจำเป็นต้องใช้นโยบายการเงินที่ตอบสนองต่อแต่ละสถานการณ์ทางเศรษฐกิจ แม้ว่าอาจเป็นเพียงการยืดวัฎจักรเศรษฐกิจให้นานออกไป มีสิ่งที่น่าสนใจมาจากคำแนะนำของอดีตนักเศรษฐศาสตร์ กองทุนการเงินระหว่างประเทศ (IMF) นายโอลิเวียร์ บล็องชาร์ด ที่ระบุว่าแรงทวีคูณทางการคลัง (fiscal multipliers) นั้นมีขนาดใหญ่กว่า เมื่ออัตราดอกเบี้ยอยู่ที่ระดับศูนย์เปอร์เซนต์หรือใกล้เคียงศูนย์ ซึ่งหมายความว่าผู้กำหนดนโยบายอาจทำได้มากกว่าหากดำเนินนโยบายผ่อนคลายทางการคลัง⁹!

ในขณะที่การถกเถียงเกี่ยวกับ MMT ยังคงดำเนินต่อไป ประเทศที่ประสบความสำเร็จในการดำเนินการผสมผสานทางนโยบายที่เหมาะสมนั้น ไม่เพียงแต่จะช่วยลดแรงกดดันจากภาวะเงินฝืด แต่ยังเป็นการให้รางวัลแก่ผู้ลงทุนในตลาดหุ้น มากกว่าตลาดพันธบัตรในปีที่กำลังจะมาถึง โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพิจารณาจากอัตราผลตอบแทนเพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการลงทุนในหุ้น (Equity Risk Premiums: ERP) ที่เราพบได้ในตลาดส่วนใหญ่ ณ ปัจจุบัน (ดูรูปที่ 4)

รูปที่ 4. อัตราผลตอบแทนเพื่อชดเชยความเสี่ยงจากการลงทุนในหุ้น (Equity Risk Premium)¹⁰

ข้อมูลดังกล่าวทำให้จุดสนใจอยู่ที่เยอรมนี – ตลาดที่มี ERP สูงที่สุดและเป็นประเทศ G7 เพียงประเทศเดียวที่มีงบประมาณเกินดุลมาตั้งแต่ปี 2012 และการที่เยอรมนีมีอัตราส่วนหนี้ต่อจีดีพีต่ำกว่า 65% นั้นสะท้อนว่าประเทศมีความยืดหยุ่นทางการคลังในการกระตุ้นเศรษฐกิจของตน แต่คำถามก็คือแล้วจะเป็นเช่นนั้นหรือไม่?