6 คำถามเกี่ยวกับตลาดหุ้นจีน

ตลาดหุ้น A-share ของจีนนั้นเกิดภาวะไร้ประสิทธิภาพอยู่ในระดับหนึ่ง ซึ่งส่วนหนึ่งเกิดจากการมองในระยะสั้นของผู้ลงทุนรายย่อยในประเทศที่มีอยู่จำนวนมาก และเมื่อตลาดมีส่วนร่วมจากผู้ลงทุนรายย่อยในสัดส่วนที่สูง ลักษณะเฉพาะเช่นนี้จึงทำให้เกิดโอกาสในการสร้าง “ค่าอัลฟ่า” หรือผลตอบแทนส่วนเพิ่ม ที่สามารถให้รางวัลแก่ผู้ลงทุนเชิงกลยุทธ์และมีมุมมองระยะยาว

ในขณะเดียวกัน ผลงานที่ดีกว่าของผู้จัดการที่ใช้กลยุทธ์เชิงรุกนั้นเชื่อว่าอาจมาจากส่วนประกอบของดัชนีตลาดหุ้น A-share ของจีน เมื่อหุ้นเติบโตหรือ Growth stocks สามารถทำผลงานได้ดีกว่าหุ้นคุณค่า (Value stocks) มาอย่างต่อเนื่องในช่วงสองปีที่ผ่านมา แต่กลุ่มการเงินซึ่งเป็นกลุ่มหุ้นคุณค่าและมีสัดส่วนมากกว่า 20% ของทั้งดัชนี MSCI China A และ CSI 300 ได้ส่งผลกระทบฉุดดัชนีด้วยผลงานของกลุ่มที่ขึ้นช้ากว่าตลาด

หุ้นที่อยู่ในตลาดในประเทศหรือ onshore stocks ของจีนได้นำเสนอโอกาสแก่ผู้ลงทุนในการเข้าถึงภาคเศรษฐกิจใหม่ที่ครอบคลุมมากขึ้น รวมถึงเปิดรับโอกาสเฉพาะในบางภาคส่วน (เช่น เครื่องดื่มแอลกอฮอล์ของจีน) ที่ไม่มีอยู่ในตลาด offshore ซึ่งการลงทุนในตลาด onshore นั้นผู้ลงทุนยังจะได้รับประโยชน์จากความแข็งแกร่งของค่าเงินหยวน (Renminbi) อีกด้วย เราคาดว่าตลาด onshore จะยังคงได้รับประโยชน์จากเงินไหลเข้าที่มาจากผู้ลงทุนสถาบันต่างประเทศจากการที่หุ้น A-shares สามารถบวกขึ้นได้อย่างโดดเด่น ในฐานะที่ หุ้น A-shares เป็นส่วนประกอบอยู่ในดัชนีที่เป็น benchmark ตลาดหุ้นโลก นอกจากนี้ โครงการ Stock Connect ยังช่วยอำนวยความสะดวกในการเข้าถึงตลาดหุ้นจีนได้ง่ายขึ้นสำหรับผู้ลงทุนต่างชาติ

จีนเป็นเพียงประเทศเดียวที่มีอัตราการเติบโตของ GDP เป็นบวกในปี 2020 และเราเชื่อว่าการปฏิรูปเชิงโครงสร้างอย่างต่อเนื่องของจีนและการที่มีตลาดผู้บริโภคขนาดใหญ่จะยังคงสร้างโอกาสในการลงทุนที่น่าสนใจสำหรับผู้ลงทุนทั่วโลก โดยในระยะยาวเราคาดว่าจะเห็นเงินทุนจากต่างประเทศไหลเข้าสู่ตลาดหุ้น A-share ของจีนมากขึ้นเนื่องจากน้ำหนักในดัชนี MSCI Emerging Markets ยังคงอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับขนาดของเศรษฐกิจจีน นอกจากนี้ มุมมองทางด้านบวกที่มีต่อค่าเงินหยวนก็ทำให้สินทรัพย์ของจีนดูน่าสนใจด้วยเช่นกัน

ถ้าพิจารณาเฉพาะตลาดภายในประเทศ ผลการสำรวจของธนาคารกลางในปี 2019 เกี่ยวกับสินทรัพย์ของครัวเรือนที่อยู่ในเขตเมืองของจีนพบว่าสินทรัพย์ทางกายภาพ (เช่น อสังหาริมทรัพย์) คิดเป็นประมาณ 80% ของสินทรัพย์ของครัวเรือนที่อยู่ในเขตเมือง ซึ่งในขณะที่ตลาดหุ้นจีนมีการพัฒนาไปอย่างต่อเนื่องเราจึงอาจคาดหวังได้ว่าภาคครัวเรือนจะเพิ่มการจัดสรรเม็ดเงินมายังหุ้นจีนในขณะที่แนวโน้มรายได้ต่อหัวเพิ่มขึ้น ความคาดหวังต่อราคาอสังหาริมทรัพย์ที่แผ่วลง และอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงยังคงอยู่ในระดับค่อนข้างต่ำ สิ่งนี้จะช่วยหนุนตลาดหุ้น A-share ของจีนในระยะกลางถึงระยะยาว

อย่างไรก็ตาม ผลงานที่แข็งแกร่งของตลาดหุ้น A-share ของจีนในปี 2020 ทำให้ตลาดซื้อขายอยู่ที่ 1 standard deviation (ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน) เมื่อเทียบกับค่าระยะยาว¹ ด้วยเหตุนี้ ในระยะเวลาอันใกล้การปรับตัวเพิ่มขึ้นของตลาดจึงมีแนวโน้มที่จะมาจากปัจจัยพื้นฐานที่ดีขึ้น เช่น การเติบโตของกำไร มากกว่าเกิดจากการที่มูลค่าหุ้นถูกยืดขยายให้เพิ่มขึ้นต่อไป

ในขณะที่โครงการฉีดวัคซีนขยายครอบคลุมพื้นที่เพิ่มขึ้นเรื่อยๆ และการระบาดของ COVID-19 เข้ามาอยู่ภายใต้การควบคุม ดังนั้น ปี 2021 จึงถือเป็นปีแห่งการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก กองทุนการเงินระหว่างประเทศคาดการณ์ว่าการเติบโตของ GDP โลกจะฟื้นตัวขึ้นจาก -3.5% ในปี 2020 มาเป็น 5.5% ในปี 2021 ซึ่งการฟื้นตัวที่เกิดขึ้นจะส่งผลให้สภาวะทางการเงินที่ผ่อนคลายอย่างมากกลับเข้าสู่ภาวะปกติในที่สุด

ระดับและการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ยที่ปราศจากความเสี่ยงจะส่งผลกระทบต่อการประเมินมูลค่าหุ้นในตลาด โดยเฉพาะอย่างยิ่งการที่มูลค่าหุ้นได้เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา

อย่างไรก็ตาม ในขณะที่การเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรสหรัฐสะท้อนให้เห็นถึงความคาดหวังของผู้ลงทุนเกี่ยวกับการฟื้นตัวที่แข็งแกร่งมากขึ้นและอัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น แต่ธนาคารกลางสหรัฐ (เฟด) เองก็ไม่ต้องการที่จะเห็นการเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วมากเกินไปจนส่งผลต่อการฟื้นตัวของภาคอุตสาหกรรมที่มีความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ย และก็เช่นเดียวกันที่ไม่ต้องการให้สร้างความผันผวนอย่างรุนแรงในตลาดการเงินและฉุดความเชื่อมั่นผู้บริโภค ด้วยเหตุนี้เราจึงมีแนวโน้มที่จะเห็นว่าเฟดพยายามควบคุมการเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรผ่านการสื่อสารและทิศทางการดำเนินนโยบาย (forward guidance)

นอกจากนี้ ภาวะสุญญากาศด้านข้อมูลของจีนในช่วงสองสามเดือนแรกของปีอาจสร้างความท้าทายให้แก่ผู้ลงทุนในการประเมินสภาวะเศรษฐกิจที่แท้จริงของประเทศและความผันผวนในตลาดที่ถูกกระตุ้นให้เพิ่มขึ้น ตัวเลขเศรษฐกิจมหภาคสำหรับเดือนมกราคมและกุมภาพันธ์มีแนวโน้มที่จะทรงตัวได้และเป็นข้อมูลที่เปิดเผยออกมาภายหลังเดือนกุมภาพันธ์ไปแล้ว ซึ่งเราเชื่อว่าเมื่อข้อมูลออกมาเพิ่มขึ้นในอีกไม่กี่เดือนข้างหน้า ปัจจัยพื้นฐานที่ดีขึ้นก็จะสร้างโอกาสให้กับผู้ลงทุน การที่มีข้อจำกัดในการเดินทางและการเคลื่อนย้ายของผู้คนได้จำกัดสภาวะการเดินทางที่เคยคึกคักในช่วงตรุษจีน แต่เราคาดว่าผลผลิตในประเทศที่เพิ่มขึ้นจะช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจจีนและผลประกอบการของภาคธุรกิจ และในขณะที่การฉีดวัคซีนกำลังขยายวงกว้างออกไปทั่วโลกก็ได้สะท้อนถึงการฟื้นตัวโดยรวมของอุปสงค์จากต่างประเทศซึ่งน่าจะส่งผลดีต่อผลประกอบการของบริษัทจีนด้วยเช่นกัน

เรากำลังมุ่งเน้นไปยังธีมเชิงโครงสร้างอย่างเช่น นวัตกรรมสร้างสรรค์ ประชากรผู้สูงวัย และการบริโภคที่ยกระดับ ซึ่งเราเชื่อว่าเป็นโอกาสในการลงทุนระยะยาวที่น่าสนใจ นอกจากนี้ เรายังมองไปยังกลุ่มอุตสาหกรรมที่ไม่ค่อยอ่อนไหวต่อการเปลี่ยนแปลงของอัตราดอกเบี้ย หรือแม้แต่อาจได้รับประโยชน์จากอัตราดอกเบี้ยที่เพิ่มขึ้นและเศรษฐกิจที่กลับมามีเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้น

เราเชื่อว่าการปรับจูนนโยบายให้มีความเหมาะสมมากขึ้นจะเป็นหนึ่งในความท้าทายที่สำคัญสำหรับตลาด การคุมเข้มนโยบายที่เกิดขึ้นก่อนกำหนดนั้นอาจสร้างความเสี่ยงขาลงต่อเศรษฐกิจ ในขณะที่การคงนโยบายแบบผ่อนคลายนานจนเกินไปก็อาจทำให้เศรษฐกิจและตลาดเกิดภาวะร้อนแรง นอกจากนี้ ยังอาจเห็นการดำเนินนโยบายแบบที่มีสิ่งแอบแฝงในการสร้างสมดุลระหว่างการรักษาเสถียรภาพการเติบโตในระยะสั้นและการสนับสนุนการปฏิรูปเชิงโครงสร้าง สำหรับในกรณีที่เกิดการเติบโตที่ลดช้าลงอย่างรวดเร็วเกินไปก็อาจทำให้แผนการปฏิรูปมีความคืบหน้าช้าลงได้ ส่วนความท้าทายภายนอกอื่นๆ นั้นมาจากเรื่องความสัมพันธ์ระหว่างจีนและสหรัฐ และผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นต่อภาษีนำเข้าและเทคโนโลยี

โมเดลเศรษฐกิจที่เรียกว่า "การหมุนเวียนแบบคู่ขนาน" หรือ “dual circulation” ได้รับการแนะนำครั้งแรกในที่ประชุมคณะกรรมการกรมการเมืองของจีน หรือ Politburo เมื่อเดือนพฤษภาคม 2020 โดย ณ เวลานั้นจีนได้เผชิญกับภาวะความตึงเครียดทางการค้ากับสหรัฐที่ทวีความรุนแรงขึ้นมานานตลอดช่วงเวลาสองปีซึ่งส่งผลให้การส่งออกไปยังสหรัฐลดลงเป็นตัวเลขสองหลัก ผลกระทบจากการระบาดของ COVID-19 ได้ทำให้เศรษฐกิจจีนหดตัว 6.8% yoy ในไตรมาสแรกของปี 2020 ซึ่งเป็นการลดลงครั้งแรกและรุนแรงที่สุดในรอบ 20 ปี สถานการณ์ดังกล่าวทำให้โมเดล "การหมุนเวียนแบบคู่ขนาน" ขึ้นมามีความสำคัญในเชิงกลยุทธ์ โดยมีเป้าหมายเพื่อให้จีนลดการพึ่งพาตลาดต่างประเทศตลอดจนเทคโนโลยี ด้วยการเพิ่มอุปสงค์ภายในประเทศและเพิ่มความแข็งแกร่งให้กับห่วงโซ่อุปทาน

ภายใต้กรอบการทำงานของโมเดลดังกล่าว การหมุนเวียนภายในประเทศหรือ domestic circulation จะทำหน้าที่เป็นเสาหลัก และเมื่อผนึกกำลังร่วมกับการหมุนเวียนภายนอกหรือ external circulation  ก็จะช่วยผลักดันให้เกิดการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างในเศรษฐกิจจีน โดยเฉพาะอย่างยิ่ง การที่จีนตั้งใจที่จะสนับสนุนการใช้จ่ายเพื่อบริโภคของภาคครัวเรือนในประเทศผ่านการปฏิรูปในฝั่งอุปสงค์ ซึ่งถูกระบุไว้ในแผนห้าปีฉบับที่ 14 (14th Five-Year Plan) แผนดังกล่าวจะช่วยให้จีนสามารถใช้ประโยชน์จากตลาดผู้บริโภคที่มีขนาดใหญ่ และในที่สุดก็จะช่วยส่งเสริมให้เกิดการยกระดับอุตสาหกรรมในประเทศและความเป็นอิสระทางเทคโนโลยี