ฟิลิปปินส์: นี่คือจุดเริ่มต้นที่ดีใช่ไหม?

การที่จะเป็นประเทศที่มีเศรษฐกิจโดยมุ่งเน้นการใช้จ่ายภายในประเทศและการบริโภคเป็นหลัก ฟิลิปปินส์จึงต้องพึ่งพาการนำเข้าสินค้าเป็นอย่างมาก เงินทุนไหลออกที่เชื่อมโยงกับเรื่องดังกล่าวจึงได้นำไปสู่สภาวะการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดจำนวนมาก อย่างไรก็ตาม ฟิลิปปินส์กลับมีเงินไหลเข้าอันเนื่องมาจากบัญชีเงินโอนจำนวนมหาศาลจากบรรดาผู้ใช้แรงงานชาวฟิลิปปินส์ที่อยู่ในต่างประเทศ (Overseas Filipino workers: OFWs) และรายได้จากเอาท์ซอร์สซิ่งในกระบวนการทางธุรกิจ (Business Process Outsourcing: BPO) ซึ่งทำให้เกิดการสะสมของยอดเกินดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นจำนวนมากในปี 2004-2015 ถึงแม้ว่ารัฐบาลได้เปลี่ยนมาใช้มาตรการกระตุ้นทางการคลังในเชิงรุกมากขึ้นในปี 2016 แต่นั่นก็ทำให้สถานะการขาดดุลบัญชีเดินสะพัดอยู่แค่เพียง 0.3-2.6% ของผลิตภัณฑ์มวลรวมภายในประเทศ (จีดีพี)¹

ยอดเกินดุลที่สะสมเพิ่มขึ้นดังกล่าวได้ช่วยให้ฟิลิปปินส์สามารถลดระดับหนี้ต่างประเทศ (จาก 69% ของจีดีพีในปี 2003 มาอยู่ที่ 24% ในไตรมาสที่ 2 ปี 2019)² ทำให้พึ่งพาแหล่งเงินทุนจากภายนอกลดน้อยลง โดยในเดือนเมษายน 2019 สถานะทางการเงินและความสามารถในการชำระหนี้ที่ดีขึ้นได้ทำให้หน่วยงานจัดอันดับความน่าเชื่อถือระหว่างประเทศ Standard & Poor’s ได้ปรับเพิ่มอันดับเครดิตของประเทศขึ้นหนึ่งอันดับ มาเป็น BBB +³ ซึ่งอันดับความน่าเชื่อถือที่จัดเป็นกลุ่ม Investment Grade นี้ได้ชี้ถึงความสามารถที่เพิ่มขึ้นของประเทศในการชำระหนี้

ด้วยปัจจัยค่าเงินที่มีเสถียรภาพ ประกอบกับราคาน้ำมันที่ลดลง รวมทั้งการเพิ่มขึ้นที่ช้าลงของราคาสินค้ากลุ่มอาหารภายในประเทศและเครื่องดื่มที่ไม่มีแอลกอฮอล์ ส่งผลให้อัตราเงินเฟ้อผ่อนคลายลงจากที่เคยมีความกังวลในปี 2018 โดยเงินเฟ้ออยู่ในระดับเป้าหมายของธนาคารกลางฟิลิปปินส์ (BSP) ที่ 2-4% (ดูรูปที่ 1) อัตราเงินเฟ้อที่ไม่ได้น่ากลัวได้สร้างโอกาสมากยิ่งขึ้นสำหรับการผ่อนคลายทางการเงินเพื่อพลิกฟื้นเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงอันเป็นผลมาจากสงครามการค้าระหว่างสหรัฐและจีน ความกังวลเศรษฐกิจโลกถดถอย และปัจจัยภายในประเทศอื่นๆ

รูปที่ 1: การคาดการณ์ด้านมหภาคของฟิลิปปินส์⁴

* ตัวเลขดุลบัญชีเดินสะพัด (Current account balance) ที่ติดลบหมายถึง 'ขาดดุล' ขณะตัวเลขบวกหมายถึง 'เกินดุล'

การตัดสินใจแบบเด็ดเดี่ยวในปี 2019 BSP ได้ปรับทิศนโยบายขึ้นดอกเบี้ยมาเป็นการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง 75 basis points เพื่อลดต้นทุนในการกู้ยืม ซึ่งการที่จะทำให้แน่ใจว่าซัพพลายสภาพคล่องในประเทศมีเพียงพอนั้น ธนาคารกลางจึงดำเนินการพร้อมกับการปรับลดอัตราสำรองเงินทุน (Reserve Requirement Ratios: RRR)⁵

เมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง รัฐบาลจึงได้แสดงความพร้อมที่จะเพิ่มการใช้จ่ายภาคการคลังอีกครั้งหลังจากเกิดความล่าช้าทางด้านงบประมาณ (เมื่อเศรษฐกิจอยู่ในภาวะร้อนแรงเกินไปในปี 2018) โดยในลำดับแรกๆ จะเป็นโครงการปฏิรูปทางภาษีที่มีการครอบคลุม ด้วยวัตถุประสงค์ต้องการลดภาระของกลุ่มผู้มีรายได้น้อย แต่ได้ขยายฐานภาษีเพื่อนำไปใช้ในการยกระดับโครงสร้างพื้นฐานเพิ่มเติม

การใช้จ่ายภาคการคลังที่เพิ่มขึ้นและการผ่อนคลายทางการเงินได้ช่วยให้อัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจฟื้นตัวขึ้น (จาก 5.5% ในไตรมาสที่ 2 ของปี 2018 มาเป็น 6.2% ในไตรมาสที่ 3 ของปี 2019⁶)

รูปที่ 2: การฟื้นตัวของตลาดหุ้นฟิลิปปินส์ในปี 2019⁷

ยอดกำไรรวมของบริษัทที่อยู่ในดัชนีตลาดหุ้นฟิลิปปินส์ (PSEI) คาดว่าจะเติบโตเกือบ 20% ในปี 2019 หลังจากอัตราการเติบโตของกำไรชะลอตัวลงมาอยู่ที่ต่ำกว่า 5% ในปี 2018 และในขณะที่การเติบโตของกำไรส่งสัญญาณกลับมาดีขึ้น แต่ราคายังไล่ตามหลัง จึงทำให้ตลาดหุ้นมีความน่าสนใจยิ่งขึ้น ปัจจุบัน PSEI มีการซื้อขายที่อัตราส่วนราคาต่อกำไรคาดการณ์ (forward P/E) ที่ 13.6 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 10 ปีที่ผ่านมาซึ่งอยู่ที่ราว 15.5 เท่า⁸ โดยนอกเหนือจากขอบเขตของดัชนี PSEI แล้วยังมีโอกาสอื่นๆ ที่น่าสนใจมากกว่า

เรากำลังค้นหาโอกาสในบริษัทขนาดเล็กที่มีมูลค่าต่ำเกินควร ซึ่งมักจะเป็นตลาดที่มีระดับการซื้อหุ้นน้อยเกินไป อัตราส่วน P/E คาดการณ์ของหุ้นขนาดกลางและเล็ก (จำนวนรวม 96 หุ้นที่จดทะเบียนอยู่ในตลาดหุ้นฟิลิปปินส์) อยู่ในช่วง 'น่าสนใจมาก' โดยมีค่าสูงกว่า 1 ค่าเบี่ยงเบนมาตรฐาน (one standard deviation) ในฝั่งที่อยู่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 10 ปี (อ้างอิงถึงรูปที่ 3) หุ้นดังกล่าวได้นำเสนอโอกาสที่น่าสนใจในตลาดที่สภาพคล่องกำลังผลักดันมูลค่าของหุ้นขนาดใหญ่ให้เพิ่มขึ้น

รูปที่ 3: มูลค่าหุ้นขนาดกลางและเล็กในระดับที่มีความน่าดึงดูดตามมาตรฐานในอดีต⁹

* ‘Z’ valuation คือการวัดความเบี่ยงเบนของอัตราส่วน forward P/E ขณะ Retail Con. Disc. หมายถึง สินค้าที่ไม่จำเป็นของผู้บริโภครายย่อย ส่วนจำนวนหุ้นระบุอยู่ในวงเล็บ

ในขณะเดียวกัน ยังมีหุ้นที่ "มูลค่าต่ำเกินควร" และมีปัจจัยพื้นฐานที่แข็งแกร่งอยู่ในอุตสาหกรรมที่ดูมีความโดดเด่นน้อย ตัวอย่างเช่นหุ้นสาธารณูปโภคที่มีอัตราผลตอบแทนเงินปันผลสูง (~3.9%) มีลักษณะของหุ้นแข็งแกร่ง และมูลค่าที่น่าสนใจ (forward P/E อยู่ที่ 8.9 เท่า) กลายมาเป็นโอกาสการลงทุนที่น่าสนใจ

นอกจากนี้ เรายังค้นหาโอกาสที่ตลาดมีการคลาดเคลื่อนในเรื่องการประเมินราคาในภาคอสังหาริมทรัพย์ ซึ่งเป็นภาคส่วนที่ได้รับประโยชน์อย่างชัดเจนจากปัจจัยด้านประชากร ระดับรายได้ที่เพิ่มขึ้น และความต้องการพื้นที่สำนักงานจาก BPOs ซึ่งหุ้นอสังหาริมทรัพย์ที่เลือกมาไม่เพียงแต่จะซื้อขายในระดับ P/E ที่น่าสนใจเมื่อเปรียบเทียบกับอดีต (ดูรูปที่ 3) แต่ยังให้ส่วนลดอย่างมากในมูลค่าสินทรัพย์สุทธิที่ถูกประเมินใหม่ หรือ revalued net asset values (RNAV)

เมื่อผู้กำหนดนโยบายได้เริ่มดำเนินมาตรการผ่อนคลายเพื่อลดความเสี่ยงที่การเติบโตอาจชะลอตัวลง ดุลบัญชีเดินสะพัดน่าจะยังคงอยู่ในสถานะขาดดุลในปี 2020 (ดูรูปที่ 1) อย่างไรก็ตาม เรารู้สึกเบาใจว่าการขาดดุลนั้นยังต่ำกว่า 3% ทั้งนี้ ดูเหมือนว่าตลาดจะปรับตัวเข้าสู่ภาวะปกติที่ระดับใหม่ (new normal) ของการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด ดังนั้น การอ่อนค่าอย่างรวดเร็วของค่าเงินเปโซฟิลิปปินส์ – ซึ่งได้เห็นมาแล้วในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา – อาจไม่เกิดขึ้นซ้ำอีก

สำหรับปัจจัยอื่นๆ ที่ควรติดตามคือ การระงับการดำเนินการของบริษัทพนันออนไลน์ที่ดำเนินกิจการในฟิลิปปินส์ แต่ให้บริการลูกค้าที่อยู่นอกประเทศ หรือ Philippine Offshore Gaming Operators (POGOs) และความขัดแย้งระหว่างรัฐกับผู้จัดหาน้ำรายใหญ่ที่สุดสองรายในกรุงมะนิลา

ในเดือนสิงหาคม 2019 รัฐบาลระงับการออกใบอนุญาต POGO ใหม่ โดยตั้งแต่ปี 2016 มีการจัดตั้ง POGO จำนวน 60 รายเพื่อให้บริการการพนันออนไลน์แก่ชาวต่างชาติ ปัจจุบันอุตสาหกรรมนี้มีพนักงาน 470,000 คน มีมูลค่าคิดเป็น 3.3% ของ GDP¹⁰ การระงับดังกล่าวดูเหมือนจะเป็นเพียงชั่วคราวและสิ้นสุดในเดือนธันวาคม 2019 อย่างไรก็ตาม ในประเด็นต้นทุนทางสังคมและประโยชน์ทางเศรษฐกิจของอุตสาหกรรมคาสิโนออนไลน์นั้น ยังเป็นเรื่องที่ต้องมีการถกเถียงกันต่อไป

ในเดือนธันวาคม 2019 หน่วยงานที่กำกับดูแลเรื่องน้ำของประเทศได้ทำการยกเลิกการต่อสัญญาสัมปทานน้ำกับบริษัทสาธารณูปโภครายใหญ่ที่สุด 2 แห่ง¹¹ ซึ่งรัฐบาลดูเตอร์เต ระบุว่าภาวะการขาดแคลนน้ำของประเทศนั้นเกิดจากการที่ผู้จัดหาน้ำ “ดำเนินการส่งน้ำแบบไร้ประสิทธิภาพสู่ครัวเรือน” และถ้าหากเป็นเช่นนั้นจริงและมองว่าการเพิกถอนเป็นความพยายามในการแก้ปัญหา ก็ควรต้องติดตามอย่างใกล้ชิดสำหรับประเด็นเรื่องการพัฒนาในระยะยาว

โดยรวมแล้ว รัฐบาลดูเตอร์เต เข้าสู่ช่วงครึ่งหลังของเทอมในการดำรงตำแหน่งนานหกปี การปฏิรูปเศรษฐกิจที่สำคัญควรมีโอกาสมากขึ้นที่จะได้รับการอนุมัติจากทั้งสองสภานิติบัญญัติ ซึ่งถ้าหากดำเนินการอย่างต่อเนื่อง การปฏิรูปในเชิงโครงสร้างจะช่วยเพิ่มพื้นที่ทางการคลังให้สามารถนำไปใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐาน เพิ่มความสามารถในการแข่งขันบนเวทีโลก และลดความไร้ประสิทธิภาพจากการเป็นเศรษฐกิจขนาดเล็ก ดังนั้น ผู้กำหนดนโยบายจะต้องพิจารณาถึงผลทางปฏิบัติและทางกฎหมายก่อนที่จะตัดสินใจใดๆ ที่เกี่ยวกับมาตรการที่จะดำเนินการต่อไป

เศรษฐกิจฟิลิปปินส์กำลังหาทางกลับมาเดินหน้าอีกครั้ง ด้วยอัตราเงินเฟ้อที่ผ่อนคลายลง สถานะทางการเงินที่ีเอื้อต่อกิจกรรมทางเศรษฐกิจ การขาดดุลบัญชีเดินสะพัดที่อยู่ในระดับสามารถจัดการได้ และการคาดการณ์ผลประกอบการฟื้นตัว ในบางทีตลาดหุ้นอาจพบกับเส้นทางของตัวเองเช่นกัน โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อมูลค่าโดยรวมที่เข้ามาอยู่ในโซน 'มีความเหมาะสม จนถึงน่าสนใจ' (fair to attractive) เมื่อเทียบกับสถิติในอดีต

เรายังคงเชื่อในเชิงโครงสร้างของฟิลิปปินส์ ซึ่งผู้ลงทุนที่อดทนและมีวินัยจะยังได้รับรางวัลต่อไปตลอดในระยะยาว