China A บนเส้นทางสู่การฟื้นตัว

กลยุทธ์เชิงปริมาณหรือ Quant strategies มักได้รับความสนใจจากแนวทางการลงทุนที่มีโครงสร้าง แบบเป็นระบบ และสามารถดำเนินการซ้ำได้ ซึ่งการขจัดอคติทางพฤติกรรมและอาศัยหลักฐานที่เกิดขึ้นจริงจากข้อมูลจำนวนมาก ทำให้การลงทุนเชิงปริมาณจะไม่ถูกบดบังด้วยความลำเอียงของมนุษย์และความชอบส่วนบุคคล

ทั้งนี้ ผู้เล่นในตลาดที่ไม่ได้อิงกับการลงทุนเชิงปริมาณได้ชี้ถึงประเด็นที่ว่ากลยุทธ์เหล่านี้อาศัยข้อมูลในอดีตซึ่งอาจไม่ได้จัดเตรียมแบบจำลองเชิงปริมาณให้มีความรวดเร็วเพียงพอในการคาดการณ์และปรับให้เข้ากับเหตุการณ์ของตลาดในอนาคต ซึ่ง COVID-19 ถือเป็นตัวอย่างในกรณีนี้ อย่างไรก็ตาม มีข้อมูลที่แสดงให้เห็นว่ากลยุทธ์เชิงปริมาณที่มีความผันผวนต่ำ ("low vol") สามารถส่งมอบสิ่งที่มุ่งหวังได้ นั่นคือการให้ผลตอบแทนที่มั่นคงกว่าตลาดแม้ในช่วงที่เกิดภาวะการปรับตัวลงอย่างรุนแรงจาก COVID และการกลับมาฟื้นตัวของตลาดถัดจากนั้น

สายพันธุ์ delta ของ COVID ที่ระบาดมากขึ้นในเอเชียเมื่อปี 2021 ส่งผลให้ดัชนีความผันผวนขั้นต่ำของ MSCI เอเชียไม่รวมญี่ปุ่น (MSCI Asia ex Japan Minimum Volatility Index) ปรับตัวลดลง 5% ในระหว่างวันที่ 18 มีนาคมถึง 20 สิงหาคม ในขณะที่ดัชนี MSCI เอเชียไม่รวมญี่ปุ่น ซึ่งเป็นดัชนีที่ครอบคลุมหุ้นมากกว่าได้ปรับตัวลดลง 10.7%1 รูปแบบความเคลื่อนไหวนี้ได้แสดงให้เห็นซ้ำๆ ตลอดทั้งปีในแต่ละรอบที่ตลาดปรับฐานจากจุดสูงสุดสู่จุดต่ำสุด (drawdown)

เป็นที่รับรู้โดยทั่วไปถึงความท้าทายที่เศรษฐกิจจีนเผชิญในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา และเมื่อเข้าสู่ช่วงครึ่งปีหลังเราเชื่อว่าจะมีกรณีที่น่าสนใจสำหรับหุ้น China A ทั้งนี้ เงินเฟ้อที่ยังรับมือได้จะช่วยให้ต้นทุนทางการเงินอยู่ในระดับต่ำ ซึ่งตรงกันข้ามอย่างมากกับประเทศอื่นๆ ที่มีการปรับขึ้นดอกเบี้ย รัฐบาลจีนนั้นมีแนวโน้มที่จะประกาศมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจเพิ่มเติม ในขณะเดียวกัน จีนก็ยังมีการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดในระดับที่แข็งแกร่ง ซึ่งเป็นเรื่องที่หายากในตลาดเกิดใหม่ท่ามกลางภาวะเงินเฟ้อและราคาสินค้าโภคภัณฑ์ที่สูงขึ้น

ทางด้านมูลค่าก็มีความน่าสนใจสำหรับโอกาสในฝั่งขาขึ้น โดยดัชนี CSI 300 ซื้อขายอยู่ที่ราวค่าเฉลี่ยในอดีต รูปที่ 1 ขณะมูลค่าก็ยังดูน่าดึงดูดเมื่อเทียบกับตลาดพัฒนาแล้วและตลาดเอเชียโดยส่วนใหญ่ แม้ว่าตลาดหุ้น A-share จะทำสามารถผลงานในไตรมาส 2 ปี 2022 ได้ดีกว่าก็ตาม รูปที่ 2

รูปที่ 1 : อัตราส่วนราคาตลาดต่อกำไรสุทธิของดัชนี CSI 300 (หน่วย: เท่า)

รูปที่ 2 : อัตราส่วนราคาตลาดต่อคาดการณ์กำไรสุทธิปี 2022 (หน่วย: เท่า)

ที่สำคัญกว่านั้น เราคิดว่ากระแสการปรับลดคาดการณ์ผลประกอบการของจีนได้ผ่านจุดย่ำแย่ที่สุดมาแล้ว หลังจากการคาดการณ์การเติบโตของกำไรลดลง 28% เมื่อเทียบกับระดับสูงสุดก่อนหน้านี้ ดูรูปที่ 3 ด้วยเหตุนี้ เราจึงเชื่อว่ามีโอกาสที่ผลประกอบการของจีนอาจสร้างความประหลาดใจได้นับตั้งแต่นี้ เรื่องดังกล่าวมีความสำคัญเพราะว่าการวิ่งขึ้นของตลาดหุ้น A-share เมื่อเร็ว ๆ นี้ ส่วนใหญ่มาจากการปรับคาดการณ์มูลค่า ซึ่งเราต้องการเห็นการเติบโตของผลกำไรเพื่อให้การดีดตัวขึ้นของราคาหุ้นเป็นสิ่งที่ยั่งยืน

รูปที่ 3 : คาดการณ์การเติบโตของผลประกอบการ

ความเชื่อมั่นของเราที่มีต่อตลาดหุ้น A-share ส่วนหนึ่งมาจากแนวโน้มที่ค่อยๆ ดีขึ้นของเศรษฐกิจจีน เราเชื่อว่าเศรษฐกิจลงมาแตะจุดต่ำสุดในไตรมาสที่สอง โดยได้รับแรงหนุนจากมาตรการต่างๆ ที่ทางการประกาศออกมาเมื่อปลายเดือนพฤษภาคม ซึ่งรวมถึงการลดหย่อนภาษี (1.4 แสนล้านหยวน) การเลื่อนจ่ายเงินสมทบประกันสังคมของภาคธุรกิจ (3.2 แสนล้านหยวน) และการลดภาษีซื้อรถยนต์นั่งส่วนบุคคลและสินค้าอื่นๆ (6 หมื่นล้านหยวน)

รูปที่ 4 : สัญญาณการฟื้นตัวของการบริโภคในเดือนพฤษภาคม

เมื่อเร็วๆ นี้ เราได้เห็นมาตรการผ่อนคลายในแต่ละภูมิภาคย่อยของจีนเพื่อช่วยภาคอสังหาริมทรัพย์ เช่น การลดอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ การปรับลดเงินดาวน์ และการผ่อนคลายเงื่อนไขสำหรับการซื้อบ้าน จีนยังคงมีแผนลงทุนมูลค่า1.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐระหว่างปี 2021 ถึง 2025 ในโครงการโครงสร้างพื้นฐานอัจฉริยะเพื่อรองรับการเติบโต โดยโครงการดังกล่าวจะใช้ 5G ปัญญาประดิษฐ์ และ Internet of Things เพื่อเปลี่ยนโฉมอุตสาหกรรมดั้งเดิมและสนับสนุนอุตสาหกรรมเกิดใหม่ ในขณะเดียวกัน สัญญาณล่าสุดจากทางการจีนที่ได้ผ่อนคลายกฎระเบียบที่ต้องการคุมเข้มแพลตฟอร์มอินเทอร์เน็ตก็น่าจะช่วยให้ผู้ลงทุนมีความเชื่อมั่นมากขึ้น ส่วนในภาคการเงิน ธนาคารกลางจีน (PBOC) ได้ปรับลดอัตราสำรองเงินทุน (RRR) ตลอดจนอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ชั้นดี (LPR) เพื่อลดต้นทุนทางการเงินของบริษัทต่างๆ

หากมองไปข้างหน้า เราคาดว่านโยบายจะช่วยสนับสนุนการลงทุนในโครงสร้างพื้นฐานต่อไป รวมทั้งการเพิ่มมาตรการอุดหนุนในส่วนของสินค้าอุปโภคบริโภคที่มีมูลค่าสูงอย่างเช่นรถยนต์ เครื่องใช้ในบ้าน และอุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์ ขณะนโยบายการเงินจะยังอยู่ในทิศทางที่ผ่อนคลายด้วยการผสมผสานกันระหว่างการปรับลด RRR การอัดฉีดสภาพคล่อง และการสนับสนุนสินเชื่อแบบเจาะจงเป้าหมาย (เช่น โควต้าในการนำไปปล่อยกู้ใหม่) รวมทั้งการปรับลดดอกเบี้ย LPR ซึ่งมีความเป็นได้ด้วยเช่นกัน

อย่างไรก็ตาม ความแข็งแกร่งของแนวโน้มการฟื้นตัวของจีนนั้นจะขึ้นอยู่กับภาคอสังหาริมทรัพย์และนโยบาย “zero COVID” ของจีนเป็นสำคัญ

เมื่อเร็วๆ นี้เจ้าของบ้านชาวจีนตกเป็นเป้าสนใจจากการที่พวกเขาปฏิเสธที่จะจ่ายชำระเงินค่างวดสินเชื่อบ้านของตน โดยมีจำนวนกว่า 300 โครงการใน 93 เมืองที่ได้รับผลกระทบ เราให้ความสนใจตรงที่การหยุดจ่ายค่างวดนั้นเกิดขึ้นจากความหวาดกลัวว่าบรรดาผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์จะไม่สามารถส่งมอบโครงการของตนได้ มากกว่าจะกังวลว่าผู้ซื้อบ้านจะไม่มีกำลังเหลือพอที่จะจ่ายเงินค่างวด ดังนั้น กุญแจสำคัญก็คือการช่วยฟื้นฟูความสามารถของบริษัทอสังหาริมทรัพย์ให้สามารถดำเนินโครงการจนแล้วเสร็จ ซึ่ง ณ ช่วงเวลาที่จัดทำบทความ มีรายงานว่าจีนจะเปิดตัวกองทุนอสังหาริมทรัพย์มูลค่า 44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ เพื่อช่วยบริษัทอสังหาริมทรัพย์แก้ปัญหาสภาพคล่อง

การคว่ำบาตรสินเชื่อบ้านในจีนนั้นคาดว่าจะมีสัดส่วนราว 3% ของยอดรวมสินเชื่อบ้านในจีนของธนาคารขนาดใหญ่ที่สุดจำนวน 14 แห่ง แม้ว่าการคว่ำบาตรไม่น่าจะเป็นปัจจัยฉุดรั้งที่สำคัญต่อทั้งอุตสาหกรรมการเงินในขณะนี้ แต่ก็อาจบั่นทอนความเชื่อมั่นของผู้ซื้อได้มากขึ้นและมีผลกระทบด้านลบที่อาจลุกลามต่อไปได้ การประท้วงของกลุ่มผู้ซื้อจะส่งผลกระทบต่อยอดขายบ้านและการจ่ายเงินล่วงหน้าซึ่งเป็นแหล่งสภาพคล่องที่สำคัญ โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่มีภาระหนี้ ในขณะเดียวกัน รัฐบาลท้องถิ่นยังต้องพึ่งพาการขายที่ดินเป็นส่วนใหญ่เพื่อนำมาเป็นแหล่งเงินทุน ซึ่งการขาดรายได้ดังกล่าวจะทำให้มาตรการสนับสนุนภายในภูมิภาคซึ่งถูกนำมาใช้กระตุ้นเศรษฐกิจได้ผลน้อยลง โดยในช่วงครึ่งปีแรก ยอดขายที่ดินลดลง 31.4% จากปีก่อนหน้า ซึ่งจากประมาณการของเราพบว่าการลงทุนด้านอสังหาริมทรัพย์ที่ชะลอตัวลง 5% จะทำให้ GDP ของจีนเติบโตลดลง 0.6-0.7%

เราเชื่อว่ามีความจำเป็นที่ต้องเห็นสัญญาณที่ชัดเจนอย่างมากจากรัฐบาลกลางเพื่อช่วยภาคอสังหาริมทรัพย์นอกเหนือจากมาตรการที่เกิดขึ้นอย่างกระจัดกระจายซึ่งเราได้เห็นจากรัฐบาลท้องถิ่น และแม้ว่า “กองทุนเสถียรภาพ” (stability fund) ดังที่กล่าวข้างต้นจะเป็นก้าวที่มุ่งไปในทิศทางที่ถูกต้อง แต่เราเชื่อว่ารัฐบาลก็อาจพิจารณามาตรการอื่นๆ ด้วย เช่น :

• จัดตั้งหน่วยงานพิเศษให้ทยอยเข้าจัดการโครงการที่ยังไม่แล้วเสร็จ ซึ่งอาจแปลงเป็นที่อยู่อาศัยในราคาที่ประชาชนสามารถเข้าถึงได้
• ตั้งคณะกรรมการที่ทำหน้าที่ประสานความร่วมมือต่างๆ เพื่อป้องกันไม่ให้มีมาตรการที่เข้มงวดมากเกินไปในภาคอสังหาริมทรัพย์
• การระงับใช้ชั่วคราว (หรือเลื่อนกำหนดวันสิ้นสุด) ของนโยบายเส้นแดงหรือ redline policy ทั้งสามข้อซึ่งจำกัดจำนวนบริษัทผู้พัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่เป็นหนี้ให้สามารถดำเนินการได้ต่อไป

แม้ว่าจะมีความเสี่ยงที่มาตรการเหล่านี้จะเกิดขึ้นล่าช้า แต่ข้อสมมติตามกรณีฐานของเราก็คือตลาดที่อยู่อาศัยจะถึงจุดต่ำสุดใน 3Q22 และจะมุ่งสู่การฟื้นตัวที่ส่งผลอย่างมีนัยยะมากขึ้นในช่วง 4Q/22 หรือ 1Q23

นโยบายปลอด COVID ของจีนและการล็อกดาวน์อย่างที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนในเซี่ยงไฮ้/เซินเจิ้น ได้สร้างความเสียหายต่อเศรษฐกิจที่เผชิญความย่ำแย่อยู่เดิมจากปัญหาในภาคอสังหาริมทรัพย์ ในขณะที่จีนพยายามคงนโยบาย zero COVID อยู่ต่อไป แต่การผ่อนคลายข้อจำกัดในการกักกันผู้คนและจำกัดการเดินทางในจีนเมื่อเร็วๆ นี้ รวมถึงความถี่ในการทดสอบที่น้อยลง ชี้ให้เห็นว่าจีนน่าจะปรับแนวทางการตอบสนองไปตามสถานการณ์ COVID ที่จะดำเนินไป ทั้งนี้ แม้ว่าการต่ออายุมาตรการจำกัดยังมีความเป็นไปได้หากจำนวนผู้ติดเชื้อ COVID-19 เพิ่มขึ้น แต่เราเชื่อว่าจีนน่าจะสามารถหลีกเลี่ยงภาวะหยุดชะงักแบบที่เคยเห็นในเดือนเมษายน/พฤษภาคม เนื่องจากการเฝ้าติดตามภาวะการระบาดอาจดำเนินไปในเชิงรุกมากขึ้น

ด้านการเมือง การประชุมสมัชชาผู้แทนพรรคคอมมิวนิสต์จีนครั้งที่ 20 ซึ่งมีวาระประกาศการเปลี่ยนแปลงผู้นำครั้งสำคัญ จะเป็นงานสำคัญที่สุดที่ต้องจับตาในช่วงครึ่งหลังของปี มุมมองส่วนใหญ่ก็คือประธานาธิบดี สี จิ้นผิง จะยังคงดำรงตำแหน่งผู้นำพรรคคอมมิวนิสต์สมัยที่สามต่อไป แต่อาจมีความไม่แน่นอนบางประการเกี่ยวกับองค์ประกอบที่เหลืออยู่ของคณะกรรมการประจำกรมการเมือง (Politburo Standing Committee) โดยการเปลี่ยนแปลงบุคลากรในระดับรัฐมนตรีของสถาบันด้านเศรษฐกิจและการเงินที่สำคัญของจีนจะส่งผลกระทบทางเศรษฐกิจมหภาคอย่างมีนัยยะสูงสุดและเป็นสิ่งสำคัญที่ผู้ลงทุนควรจับตา

เราเชื่อว่าตลาดหุ้น A-share จะได้ประโยชน์จากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจจีน ตลาดอสังหาริมทรัพย์ และผลประกอบการ และหากนำมาเทียบกับตลาด H-share แล้ว ตลาดหุ้น A-share ซึ่งมีสัดส่วนที่เพิ่มขึ้นของบริษัทที่มุ่งเน้นด้านการผลิต น่าจะได้ประโยชน์จากการที่รัฐบาลมุ่งเน้นมากขึ้นในกระบวนการยกระดับภาคการผลิตผ่านมาตรการที่เป็นมิตรต่อสิ่งแวดล้อม การพึ่งพาเทคโนโลยีภายในประเทศมากขึ้น ระบบอัตโนมัติ และการแปลงเป็นดิจิทัล โดยมีโอกาสการลงทุนในบริษัทต่างๆ ที่อยู่ภายในกลุ่มยานยนต์ไฟฟ้า (EV) และซัพพลายเชนแบตเตอรี่ ตลอดจนบริษัทที่เกี่ยวข้องในการผลิตแผงโซลาร์เซลล์ อุปกรณ์อิเล็กทรอนิกส์สำหรับผู้บริโภค เซมิคอนดักเตอร์ และยาที่เป็นนวัตกรรม นอกจากนี้ ตลาดหุ้น A-share ก็มีแนวโน้มที่จะเดินบนแนวทางของตัวเอง โดยมีนโยบายภายในประเทศที่จะส่งผลกระทบมากขึ้นและอาจทำให้ได้รับผลกระทบน้อยจากวัฏจักรนโยบายการเงินแบบเข้มงวดที่กำลังดำเนินอยู่ทั่วโลก