โอกาสในกลุ่มหุ้นขนาดเล็กและกลางของญี่ปุ่นที่นำเสนอความคุ้มค่า

ในบทความของเราก่อนหน้านี้ เหตุผลที่คุณไม่ควรมองข้าม Japan Inc เราได้ชี้ให้เห็นว่าบริษัทญี่ปุ่นนั้นมีความแข็งแกร่งอย่างน่าประหลาดใจแม้จะมีการระบาดใหญ่ของ Covid-19 การปรับโครงสร้างที่ค่อยเป็นค่อยไปแต่ดำเนินไปอย่างมั่นคงในช่วงทศวรรษที่ผ่านมาเป็นแรงสนับสนุนให้เกิดประสิทธิภาพในการดำเนินงานที่สูงขึ้นและเพิ่มความสามารถในการทำกำไร และทำให้บริษัทญี่ปุ่นยืนหยัดได้อย่างแข็งแกร่งมากขึ้นในการรับมือกับผลกระทบภายนอกที่มีความรุนแรง

ในขณะที่การระบาดใหญ่ได้ส่งผลกระทบเชิงวัฏจักรต่ออัตรากำไรอย่างเห็นได้ชัด แต่ผลกระทบก็ไม่ได้เกิดขึ้นอย่างถาวรเมื่อดูจากแนวโน้มที่ดีขึ้นตามลำดับ เหตุการณ์นี้จึงอาจเป็นข้อพิสูจน์ได้ถึงความคืบหน้าจากการปฏิรูปของภาคธุรกิจที่ดำเนินมาอย่างต่อเนื่องและมีความสม่ำเสมอ นอกจากนี้ การปรับปรุงในเรื่องบรรษัทภิบาลยังเป็นการก่อโมเมนตัมและได้กลายเป็นปัจจัยสำคัญที่มีผลต่อความน่าดึงดูดใจของหุ้นญี่ปุ่น

บริษัทขนาดใหญ่อาจได้รับความสนใจมากที่สุดจากบรรดาสื่อทั่วโลก แต่แนวโน้มที่คล้ายๆ กันก็สามารถเห็นได้จากกรณีของบริษัทขนาดเล็กและขนาดกลาง (SMID) ทั้งนี้ นโยบายรัฐบาล (เช่น หลักธรรมาภิบาลการลงทุนของญี่ปุ่น หรือ Japan Stewardship Code และหลักการกำกับดูแลกิจการที่ดี หรือ Japan Corporate Governance Code) ประกอบกับพัฒนาการด้านวัฒนธรรมองค์กรและการเกิดขึ้นของ activist investors หรือกลุ่มผู้ลงทุนที่เคลื่อนไหวมุ่งให้เกิดการเปลี่ยนแปลงในองค์กร ต่างก็ขับเคลื่อนการเปลี่ยนแปลงในหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง เช่นเดียวกับที่เกิดขึ้นในหุ้นขนาดใหญ่

การเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างทางด้านบวกที่เกิดขึ้นอย่างต่อเนื่องทั่วระบบเศรษฐกิจ เช่น การลดการก่อหนี้ในงบดุล การจ่ายเงินปันผลที่เพิ่มขึ้น การซื้อคืนหุ้น และจำนวนการเข้าเทคโอเวอร์กิจการที่ต้องแย่งชิงกันนั้น เห็นได้อย่างชัดเจนในหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง หุ้น SMID จำนวนมากเริ่มต้นด้วยงบดุลที่มีการใช้ความระมัดระวังด้วยการถือครองเงินสดสุทธิในระดับสูง โดยในปัจจุบันบริษัทในสัดส่วน 61% มีเงินสดมากกว่าหนี้สินในบัญชี เมื่อเทียบกับ 49% ที่เคยเป็นมาในอดีต ข้อมูลดังกล่าวถือเป็นสิ่งที่ตรงกันข้ามกับบริษัทในระดับเดียวกันในตลาดพัฒนาแล้วหลายแห่ง ซึ่งมีอัตราส่วนหนี้สินสุทธิต่อ EBITDA เกือบแตะระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์¹.

กลุ่มหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง (SMID) ของญี่ปุ่นนั้น มีความน่าประทับใจในแง่ของจำนวนหุ้นที่จดทะเบียนในตลาด ดูรูปที่ 1 ตัวอย่างเช่นหุ้นขนาดเล็กคิดเป็นสัดส่วนประมาณ 67% ของกลุ่มหุ้นญี่ปุ่น² อย่างไรก็ตาม หุ้นขนาดเล็กของญี่ปุ่นมักไม่อยู่ในรายชื่อหุ้นที่นักวิเคราะห์ครอบคลุมในการจัดทำบทวิจัย ซึ่งความครอบคลุมในหุ้นจากฝั่งโบรกเกอร์ถือเป็นตัวสะท้อนที่ดีสำหรับการให้ความสนใจของตลาด ทั้งนี้ นักวิเคราะห์จะออกบทวิจัยครอบคลุมมากขึ้นสำหรับหุ้นที่ได้รับความสนใจจากตลาด ซึ่งหากพิจารณาภายในดัชนี TOPIX จะพบว่าหุ้นขนาดเล็กที่ไม่มีนักวิเคราะห์ครอบคลุมหรือมีน้อยมีสัดส่วนถึงเกือบ 55% ของดัชนี ดูรูปที่ 2

รูปที่ 1 : จำนวนหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง (SMID) แยกรายประเทศ

รูปที่ 2 : โอกาสที่มีอยู่มากจากจำนวนหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลางที่ไม่มีนักวิเคราะห์ครอบคลุมหรือมีน้อย

เราเชื่อว่าปัจจัยต่างๆ ซึ่งรวมถึงความครอบคลุมในการทำบทวิจัยหุ้นโดยนักวิเคราะห์ที่มีจำนวนน้อยและการประเมินมูลค่าที่ถูกทั้งในภาพรวมและในแง่ความแตกต่างของการประเมินมูลค่าที่ห่างกันเกินไป มักบ่งชี้ถึงความโน้มเอียงทางพฤติกรรมที่เกินจริงภายในกลุ่มหุ้นขนาดเล็กเมื่อเทียบกับตลาดในภาพรวม เราพบกรณีที่บริษัทขนาดเล็กไม่เพียงแต่ไม่ได้รับความชื่นชอบเท่านั้นซึ่งมักเกิดจากเหตุผลแค่ในระยะสั้น แต่ยังถูกมองข้ามจากนักวิเคราะห์อีกด้วย สิ่งนี้ทำให้เกิดการตีมูลค่าแบบบิดเบือนอย่างสุดโต่งซึ่งบริษัทที่ดีหรือที่กำลังมีแนวโน้มดีขึ้นได้ถูกมองข้ามไปอย่างง่ายดาย การที่กระบวนการลงทุนของเราได้มีการพิจารณาในเรื่องความโน้มเอียงทางพฤติกรรมมาอย่างต่อเนื่อง สิ่งที่เกิดขึ้นนี้จึงถือเป็นโอกาสที่ดีมากสำหรับเรา

ความโน้มเอียงที่อาจเกิดขึ้นได้อีกประการหนึ่งหรือการมองอะไรแบบง่ายๆ จนเกินไปที่เราสังเกตเห็นได้นั่นก็คือการที่กลุ่มบริษัท SMID ของญี่ปุ่นมักถูกมองว่ามีลักษณะเหมือนตัวแทนของประเทศ ลักษณะเช่นนี้อาจสนับสนุนให้ผู้ลงทุนปฏิบัติต่อหุ้นกลุ่มนี้ด้วยการจัดให้อยู่ในธีมที่มุ่งแต่ตลาดภายในประเทศของญี่ปุ่น แต่ในทางตรงกันข้ามกับการรับรู้โดยทั่วไปของตลาด นั่นคือกลุ่มหุ้นที่สามารถลงทุนได้ของ SMID กลับมีตัวแทนที่ดีจากบริษัทที่สร้างกระแสรายได้จากในต่างประเทศ ขณะบริษัทที่เกี่ยวข้องกับตลาดภายในประเทศและการส่งออกพบว่ามีการกระจายตัวอยู่ทั่วไปในหลากหลายอุตสาหกรรม ดูรูปที่ 3

รูปที่ 3 : กลุ่มหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลางของญี่ปุ่นกระจายตัวอยู่ในหลากหลายอุตสาหกรรม

ในขณะเดียวกัน การฉีดวัคซีนที่กำลังดำเนินอยู่ในปัจจุบันและการผ่อนคลายข้อจำกัดภายหลังการแข่งขันกีฬาโอลิมปิก ญี่ปุ่นก็น่าจะมีอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ดีขึ้นนับจากนี้ และแรงกระตุ้นซึ่งจะมาจากดีมานด์ในประเทศเมื่อเศรษฐกิจกลับมาเปิดเป็นปกติอีกครั้ง โอกาสในฝั่งขาขึ้นสำหรับภาคการบริโภคและภาคบริการในประเทศที่ได้รับผลกระทบจากการระบาดใหญ่จึงดูมีน้ำหนักมากและหุ้นขนาดเล็กในกลุ่มเหล่านี้ก็พร้อมที่จะได้รับประโยชน์

ดังที่เราได้เห็นในตลาดญี่ปุ่นในภาพกว้างมากขึ้น ความแตกต่างของการประเมินมูลค่าโดยรวมระหว่างหุ้นขนาดเล็กที่มีราคาแพงและที่มีราคาถูกยังคงแสดงถึงระดับความห่างที่สูงสุดเป็นประวัติการณ์ ดูรูปที่ 4 ตลอดช่วงหลายปีที่ผ่านมา การยอมรับความเสี่ยงในตลาดมุ่งไปยังกลุ่มบริษัทที่ถูกรับรู้ว่ามีผลกำไรเติบโตสูงและโมเมนตัมของผลประกอบการที่แข็งแกร่งในระยะเวลาอันใกล้ สภาวะเช่นนี้สร้างพลวัตของตลาดจากการที่ผู้ลงทุนมุ่งไปให้ความสนใจโดยเน้นในกลุ่มหุ้นที่มีมูลค่าแพงซึ่งมีจำนวนจำกัด ซึ่งรวมถึงหุ้นในประเทศ หุ้นที่เกี่ยวข้องกับเทคโนโลยี และหุ้น defensive โดยในท้ายที่สุด เราเชื่อว่าการประเมินมูลค่าหุ้นที่ออกมาอย่างสุดโต่งนี้ไม่มีความยั่งยืน เพราะไม่ได้เป็นตัวแทนของทิศทางผลประกอบการที่แท้จริงของบริษัททั้งหมดที่ถูกประเมิน

รูปที่ 4 : การประเมินมูลค่าหุ้นขนาดเล็กของญี่ปุ่นมีความแตกต่างเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง

หากมองภาพอีกด้านของตลาดที่มีการแบ่งออกเป็นสองฝั่งอย่างชัดเจนในปัจจุบันก็คือ กลุ่มเฉพาะที่มุ่งเน้นไปยังหุ้นเติบโตคุณภาพราคาแพง และกลุ่มอื่นๆ อีกมากที่ไม่ได้รับการเหลียวแล ซึ่งมักจะเจอความไม่สมเหตุสมผลหากประเมินดูมูลค่าในระยะยาว การมุ่งเน้นของเราในเรื่องการกำหนดราคาแบบไม่สมเหตุผลที่มีนัยสำคัญโดยอิงจากการประเมินมูลค่า เป็นแนวทางที่นำเราสู่โอกาสภายในกลุ่มอุตสาหกรรมอันหลายหลายซึ่งมีมูลค่าต่ำเกินจริงในกลุ่มหุ้นขนาดเล็กและขนาดกลาง

โดยทั่วไปแล้วบริษัทขนาดเล็กจะดำเนินการในเรื่องหลักธรรมาภิบาลอย่างเชื่องช้า ด้วยสภาพเช่นนี้จึงเป็นการเริ่มต้นจากฐานที่ต่ำซึ่งจะทำให้เห็นภาพการปรับปรุงที่ดีขึ้นได้อย่างมากในเรื่องดังกล่าว และยังนับว่าเป็นสภาพแวดล้อมที่เอื้ออำนวยสำหรับผู้ลงทุนที่ต้องการการมีส่วนร่วมอย่างสร้างสรรค์ในเรื่องโครงสร้างเงินทุน รวมถึงการซื้อคืนหุ้นหรือการจ่ายเงินปันผลที่เพิ่มขึ้นอีกด้วย ในท้ายที่สุด หุ้นกลุ่มนี้มีศักยภาพอย่างมากสำหรับผู้เลือกหุ้นที่อิงตามการประเมินมูลค่าในระยะยาว เพื่อค้นหาและคว้าโอกาสจากหุ้นที่มีการกำหนดราคาอย่างไม่สมเหตุผลและอาจไม่ได้รับความสนใจจากตลาด แต่ขณะเดียวกันก็มีสัญญาณว่าประเด็นในเรื่องการกำกับดูแลกิจการอาจเริ่มมีแนวโน้มที่ดีขึ้นแล้ว

หุ้นขนาดเล็กและขนาดกลางของญี่ปุ่น ถูกประเมินมูลค่าในแบบที่สะท้อนถึงความไม่รีบร้อนอยากได้และเป็นกลุ่มหุ้นที่สามารถเลือกลงทุนได้อย่างหลากหลายด้วยจำนวนหุ้นราว 2,000 ตัว หุ้นกลุ่มนี้จึงเป็นพื้นที่สำคัญสำหรับผู้คัดเลือกหุ้นที่อิงการประเมินมูลค่าในระยะยาว เราเชื่อว่านี่เป็นสภาพแวดล้อมที่กระบวนการลงทุนเชิงคุณค่าของเราอยู่ในตำแหน่งเหมาะสมที่สุดในการไขว่คว้าโอกาส กระบวนการลงทุนของเราตั้งอยู่บนพื้นฐานความเข้าใจที่ว่ามีโอกาสมากที่สุดที่สามารถพบได้ในตลาดที่เกิดมุมมองระยะสั้นและภาพการคาดการณ์ที่ทำให้เกิดความคลาดเคลื่อนอย่างมากระหว่างราคาและมูลค่าของบริษัทโดยเปรียบเทียบ หุ้นกลุ่มดังกล่าวจึงถือเป็นความแตกต่างที่แยกออกมาจากภาพใหญ่ซึ่งเราได้มุ่งเน้นในกระบวนการวิเคราะห์พื้นฐานของเรา

เครื่องมือที่ช่วยแยกแยะความแตกต่างของเรานั้นอยู่ที่การทำความเข้าใจในมูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดของบริษัทในอนาคตและราคาที่ถูกกำหนดโดยตลาดในปัจจุบัน แนวคิดเรื่องมูลค่าของเราไม่ได้ขึ้นอยู่กับการคาดการณ์กระแสเงินสดเหล่านี้ได้อย่างแม่นยำ หากแต่ช่วยให้เข้าใจถึงแนวโน้มของปัจจัยดังกล่าวด้วยการตรวจสอบวิเคราะห์สถานะอย่างเข้มงวดต่อปัจจัยขับเคลื่อนผลตอบแทนของธุรกิจในอนาคต รวมถึงสิ่งที่เปลี่ยนแปลงไปตามวัฏจักรหรือเชิงโครงสร้าง และวิธีการปรับตัวของภาคธุรกิจที่อาจเกิดขึ้น

เมื่อการกำหนดราคาในตลาดผิดไปจากสิ่งที่ควรเป็นในส่วนของกระแสรายได้ทางธุรกิจที่มีแนวโน้มความเป็นไปได้ไม่ว่าจะอยู่ในทิศทางใดก็ตาม สภาวะเช่นนี้ทำให้เรามองเห็นทั้งความเสี่ยงและการเป็นโอกาส ซึ่งกระบวนการของเราตั้งอยู่ในสถานะที่มีความได้เปรียบในการเล็งเห็นถึงโอกาสเหล่านี้อย่างเด่นชัด เปิดทางให้เราสามารถสร้างผลตอบแทนได้ในระยะยาว