โอกาสที่น่าไขว่คว้าจากอสังหาริมทรัพย์ที่มูลค่าต่ำเกินควร

แต่ก็มีประเด็นที่ต้องเฝ้าจับตาเกี่ยวกับผลกระทบที่จะเกิดขึ้นกับต่อกลุ่มอาคารสำนักงานให้เช่าในระยะยาว ที่การระบาดของ Covid-19 จะเป็นแรงกระเพื่อมให้รูปแบบการทำงานเปลี่ยนแปลงไป รูปแบบการทำงานจากที่บ้าน (work from home) อาจจะสร้างความเคยชิน จนกลายเป็นเรื่องธรรมดาไปแล้ว

ในขณะเดียวกัน จากการประเมินมูลค่าตลาดในปัจจุบันได้สร้างโอกาสสำหรับผู้ลงทุนในการเข้าถือครองสินทรัพย์ที่มีคุณภาพในราคาที่ไม่เคยเห็นมาก่อนในรอบหลายปี

การระบาดใหญ่ของ Covid-19 ทำให้เกิดการคาดการณ์ไปทั้งกลุ่มธุรกิจภาคอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์โดยเฉพาะห้างสรรพสินค้าและอาคารสำนักงานให้เช่ากำลังเข้าสู่ภาวะถดถอย ด้วยมุมมองที่ว่าธุรกิจห้างสรรพสินค้าตกอยู่ภายใต้แรงกดดันจากกระแสอีคอมเมิร์ซที่แรงขึ้นมาตั้งแต่ก่อนหน้านี้แล้ว และจะไม่สามารถอยู่รอดต่อไปด้วยหลายเหตุผล ไม่ว่าจะเป็น

• ข้อจำกัดเรื่องการเดินทางของผู้คน ที่ได้รับผลกระทบจากการแพร่ระบาดของ Covid-19
• มาตรการรักษาระยะห่างทางสังคมหรือ social distancing

ขณะในส่วนของกลุ่มอาคารสำนักงาน ได้เผชิญกับการรูปแบบที่เปลี่ยนไป การทำงานจากที่บ้าน หรือ work from home (WFH) กำลังกลายเป็นเรื่องปกติ และการตอบรับที่ดีของบรรดาลูกจ้างสำหรับการทำงานในรูปแบบนี้ ทำให้คาดว่าปัจจัยต่างๆเหล่านี้ จะเป็นแรงฉุดอสังหาริมทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง

แนวคิดนี้ไม่ใช่เป็นเพียงการคาดเดาโดยไม่มีข้อมูลรองรับ ยกตัวอย่างจากปริมาณธุรกรรมที่ลดลงอย่างมาก ลดลงถึง 32% เมื่อเทียบจากปีก่อนหน้า ตามข้อมูลของบริษัทวิจัยอสังหาริมทรัพย์ Jones Lang LaSalle (JLL)¹

JLL ยังได้ตั้งข้อสังเกตว่ากลุ่มอาคารสำนักงาน กลุ่มค้าปลีก และโรงแรม ได้รับผลกระทบหนักที่สุด ขณะที่กลุ่มโลจิสติกส์ยังคงมีความแข็งแกร่งมากที่สุด บริษัทวิจัยรายนี้ยังเก็บข้อมูลผลกระทบด้านมูลค่าที่ลดลงอย่างมากจากธุรกรรมล่าสุดภายในกลุ่มอาคารสำนักงาน จากตัวเลขส่วนลดราคาขาย 20–30% ในฮ่องกง และประมาณ 19% ในจีนในช่วงปี 2018–2019 ดูรูปที่ 1

รูปที่ 1 : ปริมาณธุรกรรมอสังหาริมทรัพย์ในเอเชียแปซิฟิก แยกตามประเทศและประเภทอสังหาริมทรัพย์

แม้ว่าเอเชียจะรับมือกับภาวะการระบาดใหญ่ได้ดี แต่ความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจก็ยังคงอยู่ในระดับสูงจนกดดันให้ผู้ลงทุนจำนวนมากหันเข้าสู่โหมด “wait and see” หรือการรอดูสถานการณ์ไปก่อน ด้วยเหตุนี้ ค่าเช่า มูลค่าอสังหาริมทรัพย์ และอัตราการดูดซับของตลาดอาคารสำนักงานให้เช่าสุทธิ (net absorption) กลับปรับตัวลดลงในขณะที่มีพื้นที่ว่างเหลือเพิ่มขึ้น² ดูรูปที่ 2

รูปที่ 2 : ดัชนีค่าเช่าและมูลค่าในตลาดอสังหาริมทรัพย์กลุ่มค้าปลีกของเอเชียแปซิฟิก

ภาคอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ในเอเชียได้รับผลกระทบอย่างหนักจากการระบาดของ Covid-19 อย่างไม่ต้องสงสัย และในความเป็นจริงราคาหุ้นในอุตสาหกรรมนี้ก็ทำผลงานย่ำแย่ที่สุดเมื่อเทียบกับจุดสูงสุดในช่วงก่อนเกิดวิกฤตเมื่อวันที่ 17 มกราคม 2020 ตามข้อมูลของ Goldman Sachs³

อย่างไรก็ตาม ผู้ลงทุนดูเหมือนว่าจะประเมินราคาให้กับความถดถอยในระยะสั้น-กลาง เสมือนกับเป็นการชะลอตัวในระยะยาว

เราเชื่อว่าตลาดตอบสนองมากเกินไป และมีการตีมูลค่าให้อยู่ในระดับที่ต่ำเกินความเหมาะสมสำหรับการมองไปในระยะยาวในอสังหาริมทรัพย์บางกลุ่ม เช่น ห้างสรรพสินค้าซึ่งมีการปรับตัวอย่างรวดเร็ว และตลาดอาคารสำนักงานที่มีสัญญาณของความแข็งแกร่งในระยะยาวแม้ว่าจะเผชิญกับกระแส WFH ก็ตาม

ยิ่งไปกว่านั้น มาตรการสนับสนุนของรัฐบาลอย่างเช่น การยกเว้นภาษีและค่าเช่ายังได้ช่วยบรรเทาผลกระทบในระยะสั้น แต่ไม่ได้สะท้อนให้เห็นอยู่ในราคาปัจจุบัน

แม้ว่าจะมีการผ่อนคลายข้อจำกัดมาตรการล็อกดาวน์ในประเทศส่วนใหญ่ของเอเชีย แต่การเดินทางข้ามพรมแดนยังถูกควบคุมอย่างเข้มงวด มาตรการนี้เท่ากับเป็นการสกัดนักท่องเที่ยวต่างชาติซึ่งเปรียบได้กับเส้นเลือดใหญ่ของห้างสรรพสินค้าหลายๆ แห่ง โดยเฉพาะในฮ่องกง นอกจากนี้ กลุ่มธุรกิจดังกล่าวยังเผชิญกับอุปสรรคที่สำคัญกว่าเมื่อเทียบกับภาคส่วนอื่นๆ ของตลาดอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ และส่วนใหญ่ก็มาจากปัญหาเชิงโครงสร้างที่เกิดขึ้นก่อนเกิดการแพร่ระบาด เช่นการแข่งขันจากอีคอมเมิร์ซและต้นทุนค่าเช่าที่สูง

อย่างไรก็ตาม การเหมารวมภาวะถดถอยที่คาดว่าจะเกิดขึ้นในระยะสั้นของภาคอสังหาริมทรัพย์กลุ่มค้าปลีก ไม่ว่าจะเลวร้ายเพียงใด ถือว่าเป็นความผิดพลาดหากเทียบกับโอกาสในระยะยาว นอกจากนี้ เซ็กเตอร์ย่อยในกลุ่มค้าปลีกไม่ได้เน้นตลาดที่เหมือนกัน ห้างสรรพสินค้าที่สามารถเปลี่ยนจุดขายและพยายามดึงดูดลูกค้าในพื้นที่ และมอบประสบการณ์ที่ไม่สามารถหาได้จากการช้อปปิ้งออนไลน์ มีโอกาสสูงที่จะฟันฝ่าวิกฤตไปได้สำเร็จ

เราเชื่อว่ามีสองกลุ่มย่อยที่น่าจะเห็นการเติบโตของค่าเช่าที่สูงขึ้นโดยเปรียบเทียบ⁴ นั่นคือ

• ห้างสรรพสินค้าชานเมืองที่เน้นสินค้าในชีวิตประจำวัน
• ห้างสรรพสินค้าใจกลางเมืองที่มีการจัดการที่ดี เพียบพร้อมด้วยร้านค้า ร้านอาหาร และกิจกรรมต่างๆ ตลอดจนทำเลที่ตั้งอยู่บนจุดเชื่อมต่อระบบการขนส่งที่ดี

ตัวอย่างของกลุ่มย่อยประเภทแรกนั้นได้แก่ Hysan Place ของฮ่องกงและห้างสรรพสินค้าที่เป็นของ LINK REIT ซึ่งเป็นทรัสต์เพื่อการลงทุนอสังหาริมทรัพย์รายใหญ่ที่สุดในเอเชีย อสังหาริมทรัพย์ในกลุ่มนี้ได้ให้ความสำคัญกับความต้องการของกลุ่มลูกค้าในพื้นที่เป็นหลัก โดยเลือกผสมสัดส่วนประเภทผู้เช่าที่ขายสินค้าหรือบริการที่จำเป็น ไม่หวือหวา หรือที่เรียกว่ามีลักษณะ "defensive” ยกตัวอย่างซุปเปอร์มาร์เก็ตและบริการต่างๆ เช่น ทันตแพทย์ ร้านทำผม และศูนย์กวดวิชา

ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดเจนของกลุ่มย่อยอสังหาริมทรัพย์ประเภทหลังก็คือห้างสรรพสินค้า Funan ในสิงคโปร์ ซึ่งได้ผสมผสานการค้าปลีกเข้ากับประสบการณ์ เช่น การมีช่องทางปั่นจักรยานในร่ม ที่ปีนหน้าผาจำลอง สนามฟุตซอล โรงภาพยนตร์ที่ให้ประสบการณ์เสมือนจริง (Virtual Reality | VR) และ “เมืองแห่งสวน” (garden city) ที่กินได้ และอื่นๆ⁵ ห้างสรรพสินค้ายังถูกเรียกว่าเป็น “phygital mall” ซึ่งเป็นการผสมผสานระหว่างกายภาพ (physical) และดิจิทัล (digital) ด้วยเทคโนโลยีที่ผสมผสานเข้ากับการออกแบบ

ตัวอย่างเช่นผู้มาใช้ศูนย์อาหารสามารถสั่งออเดอร์ผ่าน Facebook Messenger ในขณะที่หน้าจออัจฉริยะ (interactive billboards) ช่วยให้ผู้ซื้อสามารถเลือกดูรายการสินค้าต่างๆ และเพิ่มรายการลงใน wish list⁶ หรือสิ่งที่ต้องการซื้อของตัวเองได้

โมเดลธุรกิจใหม่ๆ กำลังเกิดขึ้นเพื่อให้มั่นใจว่าห้างสรรพสินค้าจะยังคงอยู่ในตลาดต่อไป ในลักษณะที่เข้ามาเสริม มากกว่าที่จะเข้ามาแข่งขันกับอีคอมเมิร์ซ ตัวอย่างเช่นยักษ์ใหญ่ด้านอีคอมเมิร์ซอย่าง Alibaba และ JD กำลังขยายไปสู่รูปแบบ "การส่งมอบสินค้าในทุกช่องทาง" (omnichannel delivery) ซึ่งทั้งคู่กำลังเปิดร้านค้าที่มีหน้าร้านเพื่อเสริมแพลตฟอร์มการขายออนไลน์ของตน⁷

อีกตัวอย่างหนึ่งก็คือ Fillogic ซึ่งเป็นแพลตฟอร์มที่ช่วยให้ห้างสรรพสินค้าสามารถเปลี่ยนพื้นที่ค้าปลีกที่ไม่ได้ก่อให้เกิดยอดขายให้กลายเป็นศูนย์สนับสนุนธุรกิจที่ใช้เทคโนโลยีขับเคลื่อน ในปัจจุบันมีผู้ค้าปลีกในสัดส่วน 60% ในห้างสรรพสินค้าได้ดำเนินการตามคำสั่งซื้อที่มาจากอีคอมเมิร์ซแล้ว แต่ดำเนินการในลักษณะคล้ายกับโรงงาน ซึ่งแพลตฟอร์มอย่าง Fillogic จะช่วยให้ร้านค้าทำงานได้เป็น ecosystem อย่างมีบูรณาการ เพิ่มประสิทธิภาพ และเพิ่มการใช้ประโยชน์จากสินทรัพย์ในด้านต่างๆ ของห้างสรรพสินค้าอย่างสูงสุด,sup>8 แม้ว่าโมเดลนี้จะเพิ่งเปิดตัวไปในสหรัฐไม่นาน แต่เราเชื่อว่าจะเป็นรูปแบบของธุรกิจที่มีแนวโน้มเข้าสู่เอเชียในอีกไม่ช้า

สุดท้ายนี้ เป็นเรื่องที่คุ้มค่าถ้าจะพิจารณาถึงบทบาทของห้างสรรพสินค้าในเอเชีย ห้างจะไม่เป็นเพียงแหล่งหาซื้อสินค้าในแบบเดียวกับที่สามารถค้นหาได้ทั่วไปบนโลกออนไลน์ แต่ยังมีประโยชน์ทางสังคมที่สำคัญด้วย โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าต้องนึกถึงบ้านที่มีขนาดเล็กและอยู่กันอย่างแออัดซึ่งมักเห็นได้ทั่วไปในภูมิภาคนี้

แม้จะมีเหตุที่ต้องสะดุดไปบ้าง แต่บริษัทส่วนใหญ่ก็สามารถปรับตัวให้เข้ากับวัฒนธรรม WFH ได้ สิ่งนี้ทำให้หลายคนเชื่อว่าการทำงานจากระยะไกลนั้นจะดีกว่าเสมอเมื่อเทียบกับการนั่งอยู่ที่สำนักงานและคิดว่าจะยังคงเป็นเรื่องปกติที่เกิดขึ้นต่อไปแม้จะสิ้นสุดภาวะการระบาดไปแล้ว

แต่ไม่ใช่ว่าทุกคนจะพอใจกับการปฏิวัติรูปแบบเช่นนี้ การสื่อสารเชื่อมต่อผ่านระบบโทรคมนาคมตลอดเวลา ทำให้วันทำงานยืดขยายยาวออกไป มีนัดประชุมเข้ามาเพิ่มเติม มีอีเมลมากขึ้น และเส้นแบ่งที่จางลงที่แยกระหว่างเรื่องงานกับเวลาส่วนตัว⁹ นอกจากนี้ ในเอเชียยังพบข้อจำกัดด้านพื้นที่ดังที่ได้กล่าวมาแล้วซึ่งมีส่วนสำคัญเช่นกัน (โดยเฉพาะอย่างยิ่งถ้าหากอาศัยอยู่รวมกันเป็นครอบครัวขยาย) ทำให้เกิดสภาพแวดล้อมที่มีสิ่งรบกวนมากขึ้น ในขณะเดียวกัน ข้อดีบางประการของการมีสำนักงานก็ไม่สามารถถูกทดแทนได้ อย่างเช่นความสามารถในการทำงานร่วมกันในแบบแทบจะทันที ดังที่ Knight Frank ได้ตั้งข้อสังเกตว่า “เทคโนโลยีมีการเปลี่ยนแปลง แต่จะไม่มีวันแทนที่พฤติกรรมการตอบสนองของมนุษย์ได้”¹⁰

เรื่องนี้อาจทำให้คิดว่าวัฒนธรรมสำนักงานจะเปลี่ยนกลับมาเป็นแบบเดิมเหมือนก่อนที่จะมีการแพร่ระบาด แต่การเปลี่ยนแปลงนั้นย่อมเกิดขึ้นอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ ยกตัวอย่างเช่น สำนักงานมีแนวโน้มที่จะลดความหนาแน่นลงเนื่องจากมาตรการกีดกันทางสังคมที่เข้มงวดขึ้น (ไม่มีวัคซีนระดับโลกใดๆ ที่สามารถฉีดให้กับประชากรได้อย่างทั่วถึง)

โมเดลแบบไฮบริดที่พนักงานสามารถเลือกได้ว่าต้องการทำงานจากที่ใดๆ และมีสำนักงานเพื่อทำหน้าที่เป็น "ศูนย์กลางเพื่อทำงานร่วมกัน" อาจเป็นที่นิยมมากขึ้น นอกจากนี้ บริษัทต่างๆ อาจพิจารณาทำเลที่ตั้งสำนักงานที่เหมาะสม อยู่ใกล้กับโซนที่อยู่อาศัยมากกว่าจะเป็นย่านธุรกิจใจกลางเมือง เพื่อเป็นศูนย์กลางและการประชุมของทีมงาน

เมื่อรูปแบบการทำงานเปลี่ยน นายจ้างผลักดันให้ทำงานจากที่บ้าน บรรดาบริษัทเทคโนโลยีสามารถปรับตัวได้อย่างรวดเร็วที่สุด ซึ่งดูเหมือนจะทำให้คิดไปได้ว่าบริษัทเหล่านี้จะเป็นบริษัทที่พร้อมสร้างปรากฏการณ์ WFH ไปอย่างถาวร

อย่างไรก็ตาม เป็นที่น่าสนใจจากข้อมูลชี้ให้เห็นว่าบริษัทเทคโนโลยีเหล่านี้กลับเป็นบริษัทที่เข้ามาช่วยกระตุ้นความต้องการใช้พื้นที่สำนักงานในปัจจุบัน

ในรายงานประจำไตรมาส 2 ปี 2020 ของภูมิภาคเอเชียแปซิฟิก¹¹ ซึ่งจัดทำโดย CBRE ระบุว่าดีมานด์ด้านเทคโนโลยียังคงแข็งแกร่ง มุมมองดังกล่าวยังสะท้อนมาจากฝั่ง JLL¹² ซึ่งให้ข้อมูลว่าข้อตกลงการเช่าที่ใหญ่ที่สุดที่เซ็นสัญญาในช่วงครึ่งแรกของปี 2020 เป็นดีลของ Bytedance ขณะที่ Alibaba ก็เข้าไปถือหุ้นในสัดส่วน 50% ของ AXA Tower ในสิงคโปร์ด้วยราคา 840 ล้านดอลลาร์สิงคโปร์เมื่อเดือนพฤษภาคม¹³

การที่บริษัทในกลุ่มเทคโนโลยีสามารถทำผลงานได้เหนือกว่าบริษัทในอุตสาหกรรมอื่นๆ ในช่วงที่เกิดการระบาดครั้งใหญ่จะหมายความว่าบริษัทเหล่านี้มีความสามารถทางการเงินในการบรรลุข้อตกลงดังที่กล่าวมา

แต่ด้วยนโยบายที่ดำเนินไปอย่างต่อเนื่องของบริษัทเทคโนโลยีในเรื่องที่ตั้งสำนักงานนั้นเป็นการบ่งชี้ว่าสำนักงานจะเป็นส่วนหนึ่งของชีวิตการทำงานของเราเสมอ ดังที่อดีตหัวหน้าฝ่ายทรัพยากรบุคคลของ Google ได้กล่าวกับ Wall Street Journal เพียงประโยคสั้นๆ เกี่ยวกับ WFH แบบถาวรว่า “สิ่งนี้จะไม่ยั่งยืน”¹⁴ อย่างไรก็ตาม ความจริงข้อนี้กลับไม่ได้สะท้อนอยู่ในมูลค่าตลาดในปัจจุบัน

ความคลาดเคลื่อนที่เกิดขึ้นในตลาดได้สร้างโอกาสให้แก่ผู้ลงทุนที่รู้เท่าทัน - นั่นคือบทเรียนที่ได้รับจากวิกฤตการเงินโลกปี 2008 ซึ่งเหมือนกับที่ได้กล่าวมาแล้ว เราเชื่อว่าตลาดประเมินมูลค่าอสังหาริมทรัพย์ภาคการค้าปลีกและสำนักงานในด้านลบมากเกินไป

แม้ว่าเราจะมุ่งเน้นให้น้ำหนักกับมุมมองในระยะยาวสำหรับกลุ่มห้างสรรพสินค้าและสำนักงานให้เช่า แต่เราเชื่อว่ามีโอกาสเห็นการเปลี่ยนแปลงทางด้านบวกในระยะสั้นจนถึงระยะกลาง เนื่องจากผู้ลงทุนกลับเข้าสู่ตลาดอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ในเอเชียอีกครั้ง ตัวอย่างเช่น JLL รายงานว่ามี "กระสุนหรือดินปืนพร้อมใช้” (dry powder) ซึ่งใช้เปรียบเปรยกับเงินทุนที่ไม่ได้ใช้ประโยชน์อยู่ประมาณ 4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐที่รอนำไปใช้ในภูมิภาคเอเชียแปซิฟิก¹⁵ ความไม่แน่นอนที่มีอยู่อย่างต่อเนื่องทำให้กระแสเงินทุนเหล่านี้หยุดชะงักชั่วคราว แต่เมื่อเงินทุนค่อยๆ ไหลเข้ามาในเอเชียเมื่อสถานการณ์ดีขึ้นก็น่าจะเป็นสิ่งที่ช่วยพยุงราคาในระยะสั้น

สิ่งสำคัญที่ต้องตระหนักก็คือแม้จะมีแรงกดดันในเรื่องค่าเช่าและมูลค่า แต่อสังหาริมทรัพย์ยังคงเป็นสินทรัพย์ที่น่าสนใจ ในบางกรณีพบว่าแรงกดดันต่อค่าเช่าไม่รุนแรงมากเท่ากับการหดตัวของผลประกอบการ และในขณะที่สภาพแวดล้อมของการให้ผลตอบแทนแบบ “ต่ำลงต่อไปเรื่อยๆ” เป็นระยะเวลายาวนานขึ้น แต่อัตราผลตอบแทนของอสังหาริมทรัพย์ก็ยังคงน่าสนใจ ยกตัวอย่างเช่น UBS¹⁶ ประเมินผลตอบแทนของบริษัทอสังหาริมทรัพย์และ REITs ในฮ่องกงและสิงคโปร์ว่าจะต่ำกว่า 5% และคาดว่าจะเติบโตเพิ่มขึ้นเป็น 5.5% และสูงกว่าในช่วงหลายปีที่กำลังจะมาถึง

นอกเหนือจากอัตราผลตอบแทนที่น่าดึงดูดแล้ว ยังเห็นได้ถึงความสามารถในการสร้างกระแสเงินสดที่มีความสม่ำเสมอมากขึ้น นอกจากนี้ สภาพแวดล้อมของอัตราดอกเบี้ยที่อยู่ในระดับต่ำมากประกอบกับสภาพคล่องของธนาคารกลางที่ล้นระบบ ก็น่าจะเป็นสิ่งสนับสนุนราคาสินทรัพย์ต่อไปจนเข้าสู่ปี 2021

ในขณะที่ตลาดประเมินมูลค่ากลุ่มค้าปลีกและสำนักงานซึ่งเป็นส่วนหนึ่งของภาคอสังหาริมทรัพย์เพื่อการพาณิชย์ในเอเชียได้สร้างโอกาสในการเข้าซื้อ แต่ยังจำเป็นต้องใช้ความระมัดระวัง นั่นเพราะจะไม่มีความสอดคล้องกันในเรื่องผลงานและการฟื้นตัว แม้จะจำกัดอยู่ภายใน sector และเพียงบางประเทศก็ตาม ซึ่งเป็นการชี้ให้เห็นถึงความจำเป็นว่าต้องมีการวิเคราะห์ที่ละเอียดรอบคอบเพื่อค้นหาโอกาสเหล่านี้