ทำไม ‘ตราสารหนี้จีน’ คือ คุณค่าที่คู่ควร

ผู้กำหนดนโยบายของจีนดำเนินการปฏิรูปมาอย่างต่อเนื่องเพื่อเปิดกว้างตลาดตราสารหนี้ในประเทศ เพราะทางการจีนก็รู้ดีว่า ตลาดตราสารหนี้ในประเทศนั้นได้รับความสนใจ ซึ่งมีความสำคัญต่อการเติบโตทางเศรษฐกิจของจีน โดยมีจำนวนผู้ลงทุนจากต่างประเทศเข้ามามีบทบาท และมีส่วนร่วมในตลาดนี้เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาหลังจากมีการจัดตั้ง China Interbank Bond Market Direct Access ในปี 2016 ซึ่งเป็นจุดเริ่มต้นของแพลตฟอร์มการซื้อขาย Bond Connect ในปี 2017 และการรวมตราสารหนี้ของจีนเข้าไปอยู่ใน Bloomberg Barclays Global Aggregate Index ในปี 2019 นอกจาก การเปิดช่องทางการเข้าถึงตลาดตราสารหนี้ของจีนแล้ว ตลาดตราสารหนี้ของจีนยังน่าสนใจด้วยหลากหลายเหตุผล

ความรวดเร็วในการเติบโตของตลาดตราสารหนี้ของจีนได้แสดงให้เห็นถึงความต้องการพัฒนาตลาดทุนของประเทศ กลุ่มตราสารหนี้จีนขยายตัวขึ้นจาก 286 พันล้านดอลลาร์สหรัฐในปี 2000 มายืนเหนือกว่า 14.9 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ ณ เดือนมิถุนายนปี 2020¹. It is the world’s 2^nd ซึ่งมีขนาดใหญ่เป็นอันดับสองของโลกรองจากสหรัฐอเมริกา โอกาสเติบโตมีมากขึ้นเนื่องจากสัดส่วนหนี้ภาครัฐต่อ GDP ยังคงอยู่ตามหลังตลาดพัฒนาแล้ว แน่นอนว่า ผู้ลงทุนทั่วโลกไม่สามารถเพิกเฉยต่อโอกาสการลงทุนที่เพิ่มขึ้นในตลาดตราสารหนี้ระหว่างประเทศของจีนที่กำลังพัฒนาอย่างรวดเร็วและมั่นคง

รูปที่ 1: หนี้ภาครัฐของจีนอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับตลาดพัฒนาแล้ว

ตราสารหนี้ของจีนให้คุณสมบัติด้านการกระจายความเสี่ยงที่ดีสำหรับผู้ลงทุนตราสารหนี้ทั่วโลก เพราะมีการเชื่อมโยง ผันแปรไปตามทิศทางขอตลาดตราสารหนี้อื่นๆ น้อย ซึ่งเป็นผลมาจากตลาดตราสารหนี้ของจีนนั้นได้รับอิทธิพลจากปัจจัยภายในประเทศมากกว่าถูกกระทบจากเหตุการณ์ระดับโลก

เพราะฐานของผู้ลงทุนในประเทศที่มีขนาดใหญ่ เทียบกับสัดส่วนของผู้ลงทุนต่างชาติที่ค่อนข้างน้อย หมายความว่าความคาดหวังและแรงซื้อขายของผู้ลงทุนในประเทศกลายเป็นตัวขับเคลื่อนตลาดตราสารหนี้ที่มีความสำคัญมากยิ่งขึ้น และอีกปัจจัยที่น่าสนใจ ก็คือ ความมีเสถียรภาพในเชิงเปรียบเทียบของค่าเงินหยวน ที่เห็นชัดเจน คือการที่ค่าเงินหยวนสามารถคงความแข็งแกร่งได้เป็นอย่างดีในช่วงที่เกิดภาวะการระบาด ซึ่งต่างจากค่าเงินของกลุ่มประเทศ G10 และตลาดเกิดใหม่บางประเทศกลับอ่อนค่าลงอย่างรวดเร็วเมื่อเทียบกับสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ และแม้ว่าเงินหยวนจะได้รับการดูแล ควบคุมโดยทางการจีน แต่ปัจจัยอื่นๆ ก็มีส่วนช่วยสร้างเสริมเสถียรภาพด้วยเช่นกัน ข้อแรก คือ จีนนั้นคาดว่าจะมีการเติบโตทางเศรษฐกิจ สวนทางกับสหรัฐที่กำลังเผชิญภาวะถดถอยในปี 2020 นี้ ข้อที่สอง ดุลบัญชีเดินสะพัดของประเทศกำลังปรับตัวดีขึ้น ผลจากราคาน้ำมันที่ลดลง และข้อที่สาม ธนาคารกลางจีน (PBOC) ยังคงดำเนินการรักษาเสถียรภาพมาโดยตลอด และไม่มีแนวโน้มที่จะดำเนินนโยบายปรับลดค่าเงิน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงเวลาที่ความสัมพันธ์ระหว่างสหรัฐ - จีนยังอยู่ในภาวะตึงเครียด อย่างไรก็ตาม ตลาดตราสารหนี้ของจีนไม่สามารถรอดพ้นจากสภาวะความผันผวน ซึ่งกลุ่มตราสารดังกล่าวแสดงถึงความแข็งแกร่งเมื่อเทียบกับตราสารหนี้ทั่วโลกและของเอเชียเท่าที่ปรากฎจนถึงเดือนมีนาคมและเมษายน แต่ความผันผวนเพิ่มขึ้นในเดือนพฤษภาคมและมิถุนายนส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากความกังวลด้านซัพพลาย

แต่ถ้าสังเกตดี ๆ จะพบว่าผู้ลงทุนเช่น ธนาคารกลางและสถาบันต่างประเทศมีแนวโน้มถือครองตราสารหนี้สกุลเงินหยวนเพื่อเป้าหมายในการจัดสรรสินทรัพย์ในระยะยาว และมุ่งกระจายความเสี่ยง ความผันผวนในระยะสั้นที่เกิดขึ้น ด้วยเหตุผลดังกล่าวจึงไม่ใช่เป็นเรื่องที่น่ากังวลสำหรับกลุ่มผู้ลงทุนสถาบันที่ต้องการลงทุนในตราสารจีน

รูปที่ 2: ค่าความสัมพันธ์เฉลี่ยห้าปีย้อนหลังระหว่างตราสารหนี้ของจีนและพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลก

แม้ว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลกจะลดลง แต่ความสนใจของผู้ลงทุนต่างชาติในตราสารหนี้สกุลเงินหยวนของจีนยังคงแข็งแกร่ง และถึงแม้ว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลของจีนจะลดลงใกล้ระดับต่ำสุดเป็นประวัติการณ์ด้วยเช่นกัน แต่นั่นก็ยังคงได้เปรียบหากเทียบกับตราสารหนี้รุ่นอายุเดียวกันของสหรัฐและตลาดพัฒนาแล้วอย่างมีนัยสำคัญ

จากคาดการณ์ที่ว่าธนาคารกลางสหรัฐจะยังคงอัตราดอกเบี้ยไว้ที่ระดับต่ำสุดต่อไปอีกช่วงระยะหนึ่ง นั้นหมายความว่า อัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ของจีนที่เพิ่มขึ้นจะยังคงดึงดูดผู้ลงทุนต่อไป และนอกจากอัตราผลตอบแทนที่น่าดึงดูดแล้ว ยังมีหลักฐานที่สะท้อนถึงการใช้เงินหยวนเป็นสกุลเงินสำรอง ธนาคารกลางหลายแห่งได้เพิ่มเป้าหมายทุนสำรองเงินหยวน เพื่อกระจายเงินออกจากสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐและกลุ่มยูโรให้เป็นระบบสามสกุลเงินมากขึ้น

รูปที่ 3 : อัตราผลตอบแทนโดยเปรียบเทียบของพันธบัตรรัฐบาลรุ่นอายุ 10 ปี

ความหลากหลายของผู้ออกตราสารนั้นมีตั้งแต่รัฐบาลกลาง รัฐบาลท้องถิ่น และองค์กรกึ่งรัฐ หรือสามารถเลือกได้จากตราสารหนี้ระดับ investment grade หรือต่ำกว่า จึงนับเป็นการนำเสนอโอกาสอย่างมากสำหรับผู้ลงทุนที่มีกลยุทธ์เชิงรุก แม้ว่าตราสารหนี้จีนในตลาด onshore และผู้ออกพันธบัตรจะมีหลายรูปแบบ แต่ยังคงถูกครองตลาดด้วยพันธบัตรรัฐบาลและตราสารหนี้ของธนาคารเฉพาะกิจหรือธนาคารที่มีจุดประสงค์เฉพาะด้านนโยบาย (policy bank bonds) ซึ่งออกโดย China Development Bank, Agricultural Development Bank of China และ The Export-Import Bank of China ธนาคารที่ดำเนินนโยบายภายใต้รัฐบาลจีนนั้นมีส่วนช่วยในการขับเคลื่อนนโยบายด้วยการสนับสนุนด้านการเงินในโครงการที่กำหนด หรือร่วมมือกับรัฐบาลในการส่งเสริมด้านการระดมทุนในบางโครงการ นอกจากนี้ ก็ยังมีทางเลือกที่มาจากตราสารหนี้ที่ออกโดยบริษัทเอกชนด้วยเช่นกัน

รูปที่ 4 : ยอดคงค้างตราสารหนี้ของจีนในตลาด onshore จำแนกตามประเภทตราสาร

แต่ผู้ลงทุนต่างชาติส่วนใหญ่มักจะเลือกลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลและ policy bonds เนื่องจากขาดความคุ้นเคยกับตลาดและความท้าทายดังที่ระบุไว้ โดย ณ ไตรมาสที่ 1 ปี 2020 การถือครองตราสารหนี้ทั้งสองประเภทนี้ของต่างชาติอยู่สูงถึง 1.34 ล้านล้านหยวน และ 0.54 ล้านล้านหยวนตามลำดับ ซึ่งคิดเป็น 60% และ 24% ของพอร์ตการลงทุนของผู้ลงทุนต่างชาติที่ถือครองตราสารหนี้ตลาด onshore ของจีน

รูปที่ 5 : สัดส่วนการถือครองตราสารหนี้ในตลาด onshore โดยผู้ลงทุนต่างชาติ จำแนกตามประเภทตราสาร

เช่นเดียวกับการลงทุนประเภทอื่นๆ ตราสารหนี้แบบ onshore ของจีนก็มีความเสี่ยงด้วยเช่นกัน ตัวอย่างเช่น เรื่องสภาพคล่องที่มีน้อยในตลาด อันดับเครดิตที่คลุมเครือ และกระบวนการทางกฎหมายที่ยังไม่แข็งแรงเพียงพอในการจัดการกับภาวะการผิดนัดชำระหนี้และการฟื้นตัว

ความกังวลเรื่องสภาพคล่องนั้นเกิดจากการที่ผู้ลงทุนในประเทศ เช่น ธนาคารพาณิชย์และบริษัทประกัน ยังคงถือครองพันธบัตรในตลาด onshore เป็นส่วนใหญ่ ธนาคารพาณิชย์ในประเทศมีข้อกำหนดในการถือพันธบัตรในลักษณะ "trading book" หรือ "hold to maturity book" ซึ่งในรูปแบบแรกนั้นตราสารหนี้จะต้องซื้อขายภายใน 90 วัน ด้วยเหตุนี้ธนาคารจึงต้องการถือตราสารหนี้จนครบกำหนด ส่งผลให้สภาพคล่องในตลาดรองลดลง ดังนั้น นอกเหนือจากสัดส่วนโครงสร้างที่มีสภาพคล่องมากกว่าตลาดตราสารหนี้อย่างเช่น พันธบัตรรัฐบาลและ policy bonds ที่รวมอยู่ในดัชนี Bloomberg Barclays Global Index แล้ว สภาพคล่องในส่วนอื่นๆ ของตลาดก็ยังคงไม่มากนัก อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าสภาวะเช่นนี้จะดีขึ้นเมื่อเวลาผ่านไปและตลาดขยายตัวได้มากขึ้นทั้งปริมาณการซื้อขาย รวมถึงการพัฒนารูปแบบที่หลากหลายของตราสาร

ในทำนองเดียวกัน อันดับเครดิตและการผิดนัดชำระหนี้นับเป็นความท้าทายสำหรับผู้ลงทุน ซึ่งแนวคิดในเรื่องการผิดนัดชำระหนี้ในช่วงก่อนหน้าปี 2014 นั้นไม่เคยถูกหยิบมาเป็นประเด็น ซึ่งส่งผลต่อมาตรฐานการกู้ยืมให้มีลักษณะของการประนีประนอม แต่นับตั้งแต่นั้นก็เกิดการเปลี่ยนแปลงซึ่งมาพร้อมกับการผิดนัดชำระหนี้ที่มีแนวโน้มสูงขึ้น การพึ่งพาสถาบันจัดอันดับความน่าเชื่อถือในประเทศอาจมีประเด็นในเรื่องความไม่เป็นธรรม เนื่องจากการให้คะแนนส่วนใหญ่มักมีอคติไปทางด้านบวก ผู้ออกตราสารหนี้มีความหลากหลายมากขึ้นโดยมีองค์กรที่ไม่ใช่ภาครัฐออกตราสารมากขึ้น อย่างไรก็ตาม การจำแนกแบ่งกลุ่มเครดิตโดยสถาบันจัดอันดับในประเทศยังคงมีประสิทธิภาพน้อย โดยตราสารหนี้ส่วนใหญ่ยังถูกจัดอันดับเป็น AAA สำหรับตลาด onshore ซึ่งใกล้เคียงกับพันธบัตรรัฐบาลจีน อย่างไรก็ตาม อัตราการผิดนัดชำระหนี้ในตลาด onshore นั้นคาดว่าจะยังคงอยู่ในระดับที่สามารถจัดการได้เนื่องจากเศรษฐกิจจีนมีเสถียรภาพและความพยายามของรัฐบาลที่ต้องการหลีกเลี่ยงความไร้เสถียรภาพของระบบ ในปัจจุบันอัตราผิดนัดชำระหนี้ยังอยู่ในระดับต่ำที่ 1.2% ของตลาดตราสารหนี้ในประเทศทั้งหมด และมีคาดการณ์ว่าจะเพิ่มขึ้นเป็น 1.5% ในปี 2020²

การทำความเข้าใจถึงความเสี่ยงเหล่านี้จึงเป็นกุญแจสำคัญในการเข้ามาในตลาด ผู้จัดการลงทุนตราสารหนี้ที่มีกลยุทธ์เชิงรุกและมีข้อมูลเชิงลึกเกี่ยวกับตลาดภายในประเทศจะมีโอกาสประสบความสำเร็จภายใต้พลวัตรของตลาดอันมีเอกลักษณ์

ทีมตราสารหนี้ของ Eastspring Investment ดำเนินการจัดการลงทุนด้วยกลยุทธ์เชิงรุกทั้งตราสารหนี้ในตลาด onshore และ offshore ของจีน เสริมด้วยความเชี่ยวชาญของทีมนักวิเคราะห์ตราสารหนี้ของเอเชียซึ่งถือเป็นทีมใหญ่ที่สุดทีมหนึ่งและมีประสบการณ์มากที่สุด ทีมการลงทุนยังใช้ความรู้ของผู้เชี่ยวชาญในประเทศรวมถึงทีมนักวิเคราะห์ชาวจีนประจำสำนักงานกรุงเซี่ยงไฮ้ซึ่งมีประสบการณ์ที่เกี่ยวข้องกับตลาด offshore และมีประสบการณ์ที่ครอบคลุมตราสารหนี้ของจีนและเศรษฐกิจมหภาค

สำหรับกลยุทธ์ตราสารหนี้ในตลาด onshore ของจีน ทีมการลงทุนได้คัดเลือกลงทุนในตราสารของรัฐวิสาหกิจส่วนกลาง (SOE) ที่มีคุณภาพสูง บริษัทจัดการที่จัดตั้งขึ้นโดยรัฐบาลท้องถิ่นเพื่อเป็นเครื่องมือในการระดมทุน หรือ Local Government Financing Vehicles (LGFV) และรัฐวิสาหกิจของท้องถิ่นที่มีความสำคัญเชิงกลยุทธ์และมีผลงานที่ประจักษ์ รวมทั้งบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่มีสถานะทางการเงินที่แข็งแกร่ง กระบวนการคัดเลือกตราสารหนี้ช่วยให้เราสามารถเพิ่มผลตอบแทนของพอร์ตการลงทุนได้ในระยะกลางถึงระยะยาว ด้วยความน่าสนใจของกลุ่มธุรกิจที่มีมากกว่าพันธบัตรรัฐบาล

ในขณะเดียวกัน เราได้วางกลยุทธ์บนเส้นอัตราผลตอบแทนแบบเชิงรุกและกลยุทธ์การจัดการ duration ซึ่งหลักๆ เห็นได้จากพันธบัตรรัฐบาลจีนและ policy bank bonds เราเชื่อว่าการกำหนด duration ในเชิงรุกมีความเหมาะสมโดยเฉพาะภายใต้สภาพแวดล้อมในปัจจุบัน ในขณะที่ความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์มีมากขึ้นและการเติบโตทางเศรษฐกิจของจีนมีความไม่แน่นอนไม่เหมือนในอดีต อัตราผลตอบแทนแบบ absolute yields แสดงทิศทางที่ลดลงและมุมมองของตลาดก็มีความแตกต่างกันมากขึ้น ดังนั้น เราจึงเชื่อว่ากลยุทธ์การเทรดที่มุ่งเรื่องอัตราผลตอบแทนจะช่วยสร้างมูลค่าให้เกิดขึ้นได้ภายใต้สภาพแวดล้อมที่อัตราดอกเบี้ยยังอยู่ในระดับต่ำเช่นนี้