มุมมองตลาดปี 2022

นิยามใหม่เศรษฐกิจจีน

ในช่วงเวลาที่จัดทำบทความนี้1 เศรษฐกิจจีนอยู่ระหว่างการฟื้นตัวภายหลังได้รับผลกระทบจากการใช้มาตรการคุมเข้มด้านกฎระเบียบในบางอุตสาหกรรม ซึ่งรวมถึงแพลตฟอร์มอินเทอร์เน็ต การศึกษาเอกชน และอสังหาริมทรัพย์ การปฏิรูปครั้งใหญ่ถือเป็นส่วนหนึ่งของนโยบายสร้างความมั่งคั่งร่วมกัน (common prosperity policy) ด้วยจุดมุ่งหมายต้องการให้เกิด "ความเท่าเทียมและเสมอภาค" ที่ดียิ่งขึ้น

ความมั่งคั่งร่วมกันได้กลายเป็นนโยบายที่ขึ้นมามีความสำคัญนับตั้งแต่ถูกผลักดันโดยประธานาธิบดี สี จิ้นผิง เมื่อเดือนสิงหาคม 2021 หากย้อนไปในช่วงเริ่มต้นของการระบาดใหญ่ของ COVID เมื่อช่วงต้นปี 2020 ธนาคารกลางทั่วโลกรวมถึงธนาคารกลางจีนได้อัดฉีดสภาพคล่องจำนวนมหาศาลเข้าสู่ตลาดเพื่อกระตุ้นการเติบโตทางเศรษฐกิจ ราคาสินทรัพย์รวมทั้งตลาดหุ้นและตลาดที่อยู่อาศัยปรับตัวขึ้นอย่างมากจนส่งผลให้สถานการณ์ความไม่เท่าเทียมกันในจีนแย่ลง กรอบความมั่งคั่งร่วมกันจึงเกิดขึ้นด้วยจุดมุ่งหมายในการเพิ่ม

"ความเท่าเทียมและเสมอภาค" ที่ดีกว่าเดิม โดยมุ่งขยายจำนวนประชากรที่มีรายได้ปานกลางและยกระดับมาตรฐานการครองชีพของกลุ่มผู้ที่มีรายได้น้อย และนอกจากการคุมเข้มด้านกฎระเบียบในบางอุตสาหกรรมแล้ว ยังอาจมีการใช้มาตรการเก็บภาษีเข้ามาช่วยในเรื่องการกระจายรายได้อีกด้วย

สถานการณ์ความเหลื่อมล้ำทางรายได้ที่มากขึ้นในจีน

เราคาดว่านโยบายความมั่งคั่งร่วมกันจะส่งผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญต่อกลุ่มธุรกิจการดูแลสุขภาพ กลุ่มสินค้าผู้บริโภค และกลุ่มเทคโนโลยี ตัวอย่างเช่น การเข้าถึงบริการทางการแพทย์ขั้นพื้นฐานและยารักษาโรคมีแนวโน้มเพิ่มขึ้น การขยายตัวของรูปแบบการจัดซื้อยาแบบรวมศูนย์อาจช่วยเพิ่มแรงกดดันให้ราคายาถูกลง ส่วนการใช้จ่ายเพื่อการบริโภคนั้นอาจถูกกระตุ้นเมื่อมีการกระจายรายได้อย่างเท่าเทียมกันมากขึ้น อย่างไรก็ตาม ความเป็นไปได้ของการจัดเก็บภาษีด้านการบริโภคที่สูงขึ้นอาจส่งผลกระทบต่อสินค้าระดับพรีเมี่ยม อย่างเช่น ไป๋จิ่ว (เหล้าจีน)

แม้ว่าจีนจะใช้กฎเกณฑ์ที่เข้มงวดในบางภาคส่วนของอุตสาหกรรมเทคโนโลยี แต่เราเชื่อว่าผู้กำหนดนโยบายได้ตระหนักถึงโอกาสที่ถูกแบ่งออกเป็นขอบเขตย่อยด้วยเทคโนโลยี และจะช่วยสนับสนุนระดับความก้าวหน้าของประเทศต่อไป ตัวอย่างเช่น การเกิดขึ้นของอินเทอร์เน็ตได้ขจัดความไม่เท่าเทียมกันด้านข้อมูลและช่วยให้เกิดการพัฒนาอย่างรวดเร็ว นวัตกรรมทางการเงินได้เพิ่มประสิทธิภาพและลดต้นทุนในการทำหน้าที่เป็นตัวกลางทางการเงิน ปัญญาประดิษฐ์และการใช้หุ่นยนต์ที่เพิ่มขึ้นในภาคการผลิตก็ได้ช่วยลดต้นทุนในขณะที่เพิ่มความยืดหยุ่นในกระบวนการผลิต สิ่งนี้ถือเป็นประโยชน์แก่ผู้บริโภค และแม้แต่ในรถยนต์พลังงานใหม่ เทคโนโลยีก็ยังมีบทบาทสำคัญในการลดต้นทุนของระบบพลังงานใหม่ ในขณะที่ทำให้ประสบการณ์ของผู้ใช้มีความพึงพอใจมากยิ่งขึ้น

การใช้มาตรการคุมเข้มด้านกฎระเบียบในปี 2021 ได้ส่งผลกระทบต่อผลประกอบการของบริษัทยักษ์ใหญ่ด้านอินเทอร์เน็ตของจีน และฉุดให้ราคาหุ้นร่วงลง ภาคอสังหาริมทรัพย์ซึ่งคิดเป็น 15% ของ GDP จีน ก็ประสบปัญหาเช่นกันเมื่อผู้ประกอบการต่างดิ้นรนหาทางเข้าถึงสินเชื่อในขณะที่ยอดขายบ้านและเม็ดเงินลงทุนด้านอสังหาริมทรัพย์ปรับตัวลง และถ้าหากรวมอุตสาหกรรมที่เกี่ยวเนื่องเข้าไปด้วย เช่น ยอดขายเฟอร์นิเจอร์ วัสดุก่อสร้าง เครื่องใช้ภายในบ้าน ตัวเลขนี้ก็อาจมีสัดส่วนถึงเกือบ 25% สถานการณ์ดังกล่าวมีแนวโน้มที่จะทำให้การเติบโตของ GDP จีนในปี 2022 ชะลอตัวอย่างเห็นได้ชัดและลงมาเข้าใกล้ระดับ 5% ในขณะเดียวกัน ราคาสินค้าผู้ผลิตที่วัดโดยดัชนีราคาผู้ผลิตมีแนวโน้มที่จะขึ้นแตะจุดสูงสุดในไตรมาสที่ 4 ปี 2021 ในขณะที่ราคาผู้บริโภคยังคงทรงตัวในกรอบ 1.5-2% ด้วยแรงสนับสนุนจากมาตรการควบคุมราคาและดีมานด์ที่แผ่วลง

ผลจากสภาวะการชะลอตัวทำให้ผู้กำหนดนโยบายของจีนอาจผ่อนคลายนโยบายด้วยการปรับลดอัตราการดำรงเงินสำรองหรือ Reserve Requirement Ratio (RRR) การอัดฉีดสภาพคล่องหรือการสนับสนุนด้านสินเชื่อที่มีเป้าหมายเฉพาะ นอกจากนี้ รัฐบาลยังอาจเร่งการใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐานอีกด้วย รัฐบาลจีนมีแนวโน้มที่จะคงจุดยืนเดิมที่ว่า “บ้านมีไว้สำหรับผู้คนอยู่อาศัยและไม่ใช่เพื่อการเก็งกำไร” แต่การผ่อนคลายบางส่วนในภาคอสังหาริมทรัพย์ เช่น การรื้อโควตาสินเชื่อที่อยู่อาศัย ก็ไม่อาจถูกตัดออกไปจากการพิจารณาด้วยเช่นกัน

GDP จีนที่เติบโตช้าลงคาดว่าจะมีผลกระทบค่อนข้างจำกัดต่อตลาดของประเทศพัฒนาแล้ว เช่น สหรัฐอเมริกาและยุโรป เนื่องจากเศรษฐกิจภายในประเทศมีขนาดใหญ่ การชะลอตัวของจีนส่วนใหญ่จะรู้สึกถึงผลกระทบได้ในประเทศต่างๆ ที่ส่งออกสินค้าไปยังจีนแผ่นดินใหญ่หรือพึ่งพาการไหลเข้าของเงินทุนจากจีน ซึ่งรวมถึงสิงคโปร์ เกาหลีใต้ มาเลเซีย และเวียดนาม ซึ่งมีจีนเป็นแหล่งเป้าหมายส่งออกที่สำคัญ ในขณะเดียวกัน ออสเตรเลีย ชิลี และแอฟริกาใต้ ก็ถือเป็นอีกกลุ่มที่ส่งออกสินค้าจำนวนมากไปยังจีนด้วย นอกจากนี้ เม็ดเงินลงทุนโดยตรงจากจีนไปยังอเมริกาใต้และแอฟริกาก็อาจลดลงด้วยเช่นกัน แม้ว่าการชะลอตัวของจีนอาจส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจเกิดใหม่และเศรษฐกิจเอเชีย แต่เราเชื่อว่าแรงฉุดต่อเศรษฐกิจสามารถชดเชยได้ด้วยการอัดฉีดกระตุ้นโดยภาคการคลัง ทั้งนี้ เมื่อชั่งดูความสมดุลจากผลที่เกิดขึ้นก็พบว่าการเติบโตที่ช้าลงของจีนจะส่งผลกระทบต่อการเติบโตทั่วโลก แต่ไม่น่าจะทำให้การฟื้นตัวของทั่วโลกต้องหยุดชะงัก

แม้ล่าสุดจะมีอาการสะดุดที่เกิดขึ้นในระหว่างเส้นทางการเติบโตของจีน แต่การที่จีนมีอิทธิพลทางเศรษฐกิจและมีผลอย่างมากต่อตลาดในเอเชียและตลาดเกิดใหม่ (EMs) มีแนวโน้มที่จะดำเนินต่อไปในทศวรรษหน้า ซึ่งด้วยสภาพแวดล้อมดังกล่าวจึงเท่ากับเป็นการสร้างความเชื่อมั่นได้ว่าจะมีการจัดสรรพอร์ตที่เป็นกลุ่มของจีนโดยเฉพาะ

หุ้นจีน – ภายใต้กรอบนโยบายความมั่งคั่งร่วมกัน การขยายกลุ่มประชากรที่มีรายได้ปานกลางจะช่วยยกระดับการบริโภคและเอื้อภาคธุรกิจ โดยเฉพาะอย่างยิ่งบริษัทต่างๆ ที่สามารถนำเสนอสินค้าและบริการที่ดึงดูดกลุ่มคนรุ่น millennials กลุ่ม Gen Z และครอบครัวคนรุ่นใหม่ บริษัทเทคโนโลยีในกลุ่มฮาร์ดแวร์ ปัญญาประดิษฐ์ และพลังงานใหม่ ก็น่าจะทำผลงานได้ดีด้วยเช่นกัน นอกจากนี้ บริษัทด้านการดูแลสุขภาพในประเทศที่สามารถนำเสนอผลิตภัณฑ์และบริการคุณภาพสูงและต้นทุนต่ำก็อาจเป็นกลุ่มที่ได้รับประโยชน์ แต่ในทางกลับกัน ภาคการศึกษาและอสังหาริมทรัพย์ไม่น่าจะได้อานิสงส์ เนื่องจากรัฐบาลพยายามลดค่าใช้จ่ายที่ไม่จำเป็นสำหรับผู้บริโภค

เนื่องจากสัดส่วนหุ้นจีนที่อยู่ในดัชนี MSCI Emerging Markets คาดว่าจะแตะ 50% ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า ผู้ลงทุนที่ต้องการกระจายความเสี่ยงสู่ตลาดกลุ่ม EMs อื่นๆ ที่หลากหลายมากขึ้นอาจใช้ประโยชน์จากกลยุทธ์ Emerging Markets ex China เราเชื่อว่าหุ้นที่มักถูกมองข้ามใน EMs อื่นๆ ยังนำเสนอโอกาสที่น่าสนใจอย่างมากและโอกาสของราคาหุ้นในฝั่งขาขึ้นสำหรับผู้ลงทุนหุ้นคุณค่าหรือ value investors

ตราสารหนี้แบบ offshore ของจีน – ตลาดตราสารหนี้เสี่ยงสูงในเอเชียเผชิญกับความผันผวนมากพอควรในปี 2021 เนื่องจากสภาพคล่องที่หดหายแบบไม่คาดคิดในภาคอสังหาริมทรัพย์ของจีน ซึ่งความผันผวนยังส่งผลกระทบไปถึงผู้ออกตราสารในระดับ investment grade ที่มีความแข็งแกร่งอีกด้วย

เราเชื่อว่าความรวดเร็วและขอบเขตของการเทขายในตลาดนั้นไม่สอดคล้องกับอัตราส่วนชี้ภาระหนี้หรือ leverage ratios ที่ดีขึ้นของบริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์มาตั้งแต่เดือนสิงหาคม 2020 เมื่อบริษัทกลุ่มนี้ได้ดำเนินการให้สอดคล้องกับกรอบการกำกับดูแลที่เรียกว่า three red-line framework เราคาดว่าการปรับปรุงนโยบายเพิ่มเติมจะดำเนินการเพื่อช่วยบรรเทาอุปสรรคด้านสภาพคล่อง และกลุ่มอุตสาหกรรมดังกล่าวอาจถึงจุดต่ำสุดได้ในไตรมาสที่ 1 ปี 2022 ส่วนเหตุการณ์สำคัญที่ต้องติดตามนั้นก็คือการที่บริษัทพัฒนาอสังหาริมทรัพย์สามารถเข้าถึงตลาดตราสารหนี้แบบ onshore ได้อีกครั้ง ผลกระทบทางเศรษฐกิจในวงกว้างอันเกิดจากกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ที่ร่วงลงอย่างหนัก รัฐบาลจีนจึงน่าจะหาทางป้องกันผลที่ลุกลามออกไป ด้วยเหตุนี้ เราจึงมองว่าการเทขายของตลาดเป็นการตอบสนองที่มากเกินไป และเชื่อว่าเป็นการนำเสนอจุดเข้าซื้อที่น่าดึงดูดสำหรับตราสารหนี้เอกชนในกลุ่มอสังหาริมทรัพย์ของจีนที่สามารถรับมือกับสภาวะตลาดที่ท้าทายในปัจจุบันได้

ในระยะยาว เราคาดว่าภาคอสังหาริมทรัพย์ของจีนจะแข็งแกร่งขึ้นจากการที่ภาคบริษัทมีงบดุลที่เข้มแข็งและมีวินัยทางการเงินมากขึ้น กองทุนที่เปิดรับความเสี่ยงต่อภาคอสังหาริมทรัพย์ของจีนอย่างมีนัยยะแต่มีประวัติที่ดีในการหลบหลีกสภาวะการผิดนัดชำระหนี้อาจอยู่ในสถานะที่ได้เปรียบในการได้รับประโยชน์เมื่อภาคธุรกิจฟื้นตัว

ตราสารหนี้ แบบ onshore ของจีน - ในสภาพแวดล้อมที่เศรษฐกิจจีนชะลอตัวและอัตราเงินเฟ้อมีเสถียรภาพ การผ่อนคลายทางการเงินและการสนับสนุนทางนโยบายน่าจะช่วยสนับสนุนตลาดตราสารหนี้แบบ onshore ของจีน

สภาวะการระดมทุนโดยผ่านหน่วยงานจัดหาเงินทุนของหน่วยงานรัฐระดับท้องถิ่น (Local Government Funding Vehicles | LGFVs) และรัฐวิสาหกิจ (State-Owned Enterprises | SOEs) ซึ่งเป็นผู้ออกตราสารหลักในตลาดตราสารหนี้แบบ onshore มีแนวโน้มที่ดีขึ้นมาตั้งแต่เดือนเมษายน 2021 เนื่องจากรัฐบาลกลางและรัฐบาลท้องถิ่นต่างพยายามหลีกเลี่ยงความเสี่ยงเชิงระบบในภาคการเงิน เราคาดว่าจุดยืนทางนโยบายนี้จะดำเนินต่อไปในปี 2022 แม้ว่าภาคอสังหาริมทรัพย์ที่อ่อนแออาจส่งผลกระทบต่อสถานะการเงินของรัฐบาลท้องถิ่น เราไม่คาดว่าจะเกิดการผิดนัดชำระหนี้เป็นจำนวนมากสำหรับกลุ่มนี้ แต่ก็ไม่ได้เพิกเฉยต่อข่าวด้านลบที่อาจเกิดขึ้นจาก LGFV ที่มีภาระทางการเงินจำนวนมหาศาล ซึ่งการแยกแยะความแตกต่างทางเครดิตและการวิเคราะห์ปัจจัยพื้นฐานโดยละเอียดยังคงเป็นกุญแจสำคัญ

ผู้จัดทำบทความ :

Andrew Cormie, Director, Global Emerging Markets and Regional Asia Equities, Eastspring Singapore
Boon Peng Ooi, Head of Eastspring Portfolio Strategies, Eastspring Singapore
Michelle Qi, Head of Equities, Eastspring China
Wai Mei Leong, Portfolio Manager, Fixed Income, Eastspring Singapore
William Xin, Head of Fixed Income, Eastspring China